毛利率下降、费用率和所得税率提升导致净利润低于预期
19H1公司收入37.14亿元,同比增长11.63%,19Q2收入18.94亿元,同比增长11.65%,略低于市场预期:1)今年白糖价格下跌,公司惜售影响白糖收入;2)伊犁工厂限产以及部分工厂提前大修导致产量偏低。19H1公司归母净利润4.64亿元,同比降低7.66%,19Q2归母净利润2.27亿元,同比增长0.83%,低于市场预期:1)19H1伊犁工厂限产和部分工厂集中检修,开工率降低导致毛利率降低0.35pct;2)期间费用率增加0.95pct;其中销售费用率增加0.97pct,广告费用增长160%;管理费用率降低0.18pct;研发费用率增加0.79pct;埃磅、卢布升值产生汇兑收益,财务费用率降低0.73pct;3)由于母公司待弥补亏损抵扣额度使用完毕以及安琪俄罗斯盈利,上半年公司所得税率17.18%,增加7.29pct。
随着产能利用率提升,下半年低基数下收入和净利润有望改善
我们认为19H2伊犁工厂产能释放加速以及加大白糖销售有望推动收入增速提升。我们预计19H2净利润同比有望改善:1)受伊犁工厂限产、汇率波动等影响,18H2净利润基数较低;2)随着公司开工率提升,公司毛利率有望提升;3)公司持续加强费用控制有望降低费用率。
新董事长上任不改公司核心竞争力,长期业绩稳定性有望提升
我们认为公司长期业绩稳定性有望提升:1)公司产能投放稳健有序,折旧和财务费用大概率不会大幅波动;2)糖蜜价格波动性减弱以及公司全球布局加速降低糖蜜价格影响;3)酵母衍生产品占比提升有望提升盈利能力;4)21年安琪伊犁工厂将搬迁至克达拉市,有望彻底解决环保问题。
盈利预测
预计19-21年公司净利润9.52/11.02/12.83亿元,增长11.15%/15.77%/16.36%,EPS为1.16/1.34/1.56元/股,对应PE为23/20/17倍。公司19年PE低于可比公司估值,随着伊犁工厂复产,业绩有望逐步好转,给予19年26倍PE,对应合理价值30.2元/股,维持买入评级。
风险提示
环保政策收紧,导致产能利用率不及预期;汇率波动影响海外子公司汇兑损益;白糖价格下跌导致白糖净利润下滑;食品安全问题。