事件:公司公布2019年半年报,2019H1实现营收28.65亿元(-2.66%);实现归母净利润2.24亿元(-31.14%),实现扣非净利润2.32亿元(-5.23%)。
公司归母净利润大幅下滑主要系:1)公司持有的棉花期货期末浮亏3707万元;2)由于公司前期储备的棉花库存价格较高,使成本端有所提高;同时由于19年上半年棉价走弱,预计产品售价略有下调,从而影响净利润水平,19H1整体业绩低于预期。其中19Q2公司实现营收13.46亿元(-15.87%),实现归母净利润1.02亿元(-57.31%)。
1、国内产区:需求下行压力较大,订单不足,使得产能利用率不足。
我们预计公司国内产区纱线业务的营收规模有所下降。从产能来看,目前公司国内产区的产能仍然是70万锭,但我们预计公司产能利用率在70%左右,主要系:终端需求放缓和贸易摩擦因素的影响使订单压力较大,为了减少库存风险,公司产能没有完全利用。由于越南产区的关税、税收、成本等方面的优势,近年部分下游客户将原本在国内生产的订单转移至越南产区,使得国内产区的订单需要填补;以往这些出口订单转移至越南的速度较慢,且国内需求强劲,公司国内的订单空白可以及时填补。但是自18年下半年开始,国内终端需求疲软,需求下行压力较大;叠加中美贸易摩擦使得下游客户的出口订单加速转移至越南产区,使得公司国内的订单受到较大的影响。
2、越南产区:产能稳步释放,营收实现稳健增长,净利率有所下降。
19H1公司越南产区拥有70万锭的产能,占目前百隆全部产能的50%。19H1越南百隆实现营收13.40亿元(+26.18%),订单和需求比较稳定,基本能实现产销平衡;实现净利润1.10亿元(-27.15%),净利率为8.21%,净利率有所下滑主要系公司原材价格相比去年同期高9%左右,使得成本端有所提升,影响净利率水平;另外新释放的产能主要以生产白纱为主,产品结构调整对毛利率也有所影响,从而对于越南产区的净利率有所影响。
3、产能情况:越南产能持续释放,预计每年释放15%左右的纱线产能。
目前公司总产能140万锭,其中:国内产能70万锭,越南产能70万锭,未来产能释放和增长将主要来自于越南产区,预计2019年公司总产能将达到160万锭,同比增长14%;2020年上半年公司总产能将达到170万纱锭。
4、棉花期货影响:19H1公司持有棉花期货合约6000手,期末持仓浮亏3707万元造成的公允价值变动损失,影响公司净利润水平,由于目前公司期货仍有持仓,影响预计还将延续。
毛利率:2019H1公司实现销售毛利率18.02%(+0.24pct),毛利率保持平稳。但我们预计公司产品毛利率略有下滑,幅度我们预计在1pct左右,主要系19年上半年棉花价格走弱,使公司产品价格略有下降;但公司库存的中的棉花价格较高,成本端并没有下降,导致产品毛利率有所下滑。19Q2公司毛利率为20.6%(+3.24pct)。
费用率:19H1公司销售费用率为2.12%(+0.12pct),变动不大;若与18H1同口径计算公司管理费用率(即19H1加入研发费用率)则19H1公司管理费用率为7.88%(+0.83pct),19Q2为9.32%(+4.8pct),公司管理费用率提升主要系越南工厂规模增长导致物料消耗和折旧上升所致;19H1公司机物料消耗金额为1337万元,相比去年同期提升498%。19H1财务费用率为2.87%(+0.51pct),其中19Q2为1.24%(+1.55pct)财务费用率有所增加主要系公司银行借款利息支出增加及汇兑收益相比去年同期增加666万元所致。
净利率:虽然公司销售毛利率有所上升,费用率相对平稳,但由于棉花期货浮亏影响,使得19H1公司销售净利率为7.84%(-3.24pct),19Q2为7.55%(-7.33pct)。
资产减值损失:19H1公司资产减值损失为-1461.6万元,18年同期为888.7万元,变动较大主要系存货跌价损失影响。19H1公司存货跌价损失为-1461.6万元,18年同期为893.79万元,预计为存货计提转回或转销影响。
经营性现金流:19H1公司经营性现金流为-5.1亿元,主要系公司采购支出和人工成本支出增加所致。
公司作为色纺纱行业龙头,虽然越南产区的产能正在逐步释放,预计总产能的增长速度在10%-15%。但是考虑到中美贸易摩擦以及国内终端需求放缓的影响尚未消除,国内订单压力较大;同时棉花期货的影响短期内尚未消除,公司今年业绩承压,出于谨慎考虑,我们下调公司盈利预测,下调至增持评级。预计公司19-21年营收实现63.47亿元、68.04亿元、75.55亿元,同比增长5.82%、7.19%、11.05%;实现归母净利润4.56亿元、4.96亿元、5.61亿元,同比增长4.11%、8.87%、13.12%(原值为6.08亿元、7.18亿元、8.39亿元)。预计19-21年EPS为0.30/0.33/0.37元(原值为0.41/0.48/0.56元),对应PE为12.91/11.86/10.48。
风险提示:棉花期货浮亏影响、中美贸易摩擦加剧、终端需求疲软、国内订单走弱。