事件:公司发布2019年中报,19H1实现营业总收入411.73亿,同比增长16.8%,归母净利润199.51亿,同比增长26.6%。其中,19Q2实现营业总收入186.92亿,同比增长11%,归母净利润87.3亿,同比增长20%。公司在2019年上半年主要经营数据中预告2019年上半年实现营业总收入412亿元,同比增长16.9%,归母净利润199亿元,同比增长26.2%,公司业绩符合预期。
投资评级与估值:维持盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为34.49元、42.1元、47.86元,同比增长23%、22%、14%,当前股价对应的PE分别为28x、23x、20x,维持买入评级。我们看好茅台的核心逻辑是:1、2019年为茅台渠道的破局之年,预计公司未来在总量保持适度增长的前提下,渠道和产品结构将不断优化,最终实现经销和直营并举的局面;2、茅台最强的确定性来源于需求的强劲,今年以来普飞一批价持续坚挺;3、估值角度,随着A股国际化的持续推进,茅台估值将对标海外龙头,中枢不断抬升;4、茅台目前牢牢占据千元以上价格带,强大的品牌力和丰厚的渠道利润构筑了牢固的护城河,茅台是行业确定性最强的龙头。
19Q2茅台酒收入同增12%,预计实际发货量达到两位数增长。19H1茅台营收412亿,同比增长16.8%,其中茅台酒营收348亿,同比增长18%,系列酒营收46.55亿,同比增长17%。18H1报表对应茅台酒吨价约200万元,考虑到结构提升,预计19H1茅台酒吨价提升约10%,报表对应19H1茅台酒销量约1.6万吨,同比增长10%左右。19Q2茅台酒收入153亿,同比增长12%,测算19Q2报表对应茅台酒销量7000吨左右,同比增长5%左右(报表口径)。二季度末预收款环比增加8.72亿,考虑到预收款的增加,结合渠道反馈,我们预计19Q2茅台实际发货量7000吨以上,经销商反馈在6月底已基本拿到7月和少量8月配额,相当经销渠道19Q2发了4个多月的货,而其他高附加值产品、非标和出口等预计正常发货,预计直营店增量明显。19H1系列酒营收46.55亿,同比增长17%,其中,19Q2系列酒营收25.23亿,同比增长9%,根据茅台集团数据,19H1酱香酒公司实现利润总额14亿,同比增长121%。分渠道看,19H1直销渠道营收16.02亿,同比下降38%,占比4.1%,同比下降3.7个百分点。19Q2直销渠道营收5.1亿,同比下降57%,占比2.9%,同比下降4.6个百分点。直销占比下降主因批条与电商直营的大幅减少。报告期末国内经销商数量2415家,报告期内减少经销商593家,其中19Q2茅台酒经销商减少60家,2018年至2019年二季度末茅台酒经销商累计减少了536家。
19H1业绩增速明显快于收入增速,盈利能力持续提升。19H1销售净利率53.68%,同比提升3.01个百分点,净利率提升主因毛利率提升、税率与费用率下降。19H1销售毛利率91.87%,同比提升0.93个百分点,毛利率提升主因结构提升带来吨价提升(高附加值产品占比提升)。税率11.51%,同比下降1.65个百分点,税率下降主因消费税确认时点问题,19Q2税率12.48%,属正常水平。销售费用率4.83%,同比下降1.41个百分点,销售费用率下降主因茅台酒市场投入费用减少。管理费用率(含研发费用)6.73%,同比下降0.25个百分点。
现金流增速快于收入增速表现靓丽,预收款环比增加主因打款政策调整。19H1经营活动现金流净额240.87亿,同比增长35.82%,其中,销售商品提供劳务收到的现金433.29亿,同比增长25%。19Q2经营活动现金流净额228.98亿,同比增长79%,其中,销售商品提供劳务收到的现金205.71亿,同比增长35%。现金流净额增速明显快于销售商品提供劳务的现金流增速,主因客户存款和同业存放款项净增加额同比大幅增加;销售商品提供劳务收到的现金增速快于收入增速,主因预收款增加。19年二季度末预收款122.57亿,环比一季度末增加8.72亿,去年同期预收款环比下降32.32亿,预收款环比增加主因今年二季度末渠道可提前打一个季度以上款项。
公司Q2增速较Q1有所放缓,我们认为公司单季度增速仍在正常波动范围。1、公司产品销售处于卖方市场格局,这点在2016年即已重新确立,销量取决于供给而非需求,增速放缓跟18Q2的报表基数和19Q2的主动投放量有关,非需求原因,公司自去年Q4以来进入渠道梳理和调整期,公司通过现有经销渠道前置投放和直营店增量等方式维持半年17%的收入增长实属不易;2、茅台不论从销量、价格、盈利能力等均高于其他竞品,占据高端白酒消费市场,掌握行业定价权;3、我们判断下半年茅台价格仍将坚挺,即使波动回到2000元下的概率不大,主因茅台酒中长期的供需矛盾、品牌力在消费者和渠道中已建立了坚定信心,以及渠道近两年来持续强化的资金实力;4、2019年是茅台渠道调整的破局之年,我们相信待渠道调整到位后,公司对渠道和终端的掌控力将明显提升,经销和直营渠道会更加平衡,真正利好公司和行业的长远、稳定、可持续发展。
股价表现的催化剂:出厂价调整
核心假设风险:经济下行影响高端酒整体需求。