事件描述
公司上半年实现总收入 411.7亿( +16.8%),归母净利 199.5亿( +26.6%),其中 Q2收入 186.9亿( +10.9%),净利润 87.3亿( +20.3%)。
核心观点
1、二季度业绩基本符合预期,预收款维持高位: 基于一季报表现和渠道数据跟踪,市场对公司中报业绩预期较高,普遍预计单二季度收入增速在 18%-20%左右,公司 Q2报表实际数据略低,但结合预收款变动(中报预收款环比提升 8.8亿至 122.6亿),中报整体数据基本在我们预期范围内,总体表现稳健。茅台报表需将收入和预收款结合起来看,增速较低主要与确认发货节奏有关——公司营销政策调整要求经销商在 6月底集中打款,并于 6月中下旬加大了发货量,大部分经销商已执行到 7-8月份配额,应该是 6月集中发货量中有一部分并未在当季进行确认和结算,预计下半年确认发货后业绩增速依旧维持在高位。
需要强调,之前市场一直比较关注预收款项目的变动情况,但目前公司预收款同时受到打款政策以及确认节奏的影响,已逐步失真,建议将关注重点聚焦于需求和量价趋势。
2、直营系统调整,产品结构升级明显: 分渠道看, 19Q2直营和经销商渠道分别收入 5.1亿/173.1亿,同比-57%/+17.5%,可以看到,二季度公司直营渠道的销售量大幅降低,判断跟公司直营销售系统调整有关;但 Q2毛利率同比提升了 1pct至 91.6%,反映公司产品结构提升,结合集团公布数据,我们推算上半年茅台酒均价提升幅度在 6%左右; Q2销售收现/经营净现金流达到 205.7亿/229亿,同比+34.9%/+78.9%,扣除金融业务影响,Q2经营活动净现金流同比增长 132%,增速更快。
3、单季度数据属正常波动,公司核心逻辑不变,长线成长空间仍然较大: 单季度业绩会受营销节奏影响,并不能完整反映公司基本面趋势,我们认为茅台最核心的关注点在于市场需求,茅台品牌虹吸效应在加强,市场价格居高不下反而对核心消费群体的吸引力在加强,社交性、礼品等属性使得茅台酒的供给和需求矛盾还在加剧,未来很长一段时间都将处于卖方市场。
从近期情况也可以明显观察到,供需紧平衡背景下,茅台酒量价趋势都非常好(渠道库存低,发货加大后,价格保持 2100以上),批价在近期持续创新高,下半年供需缺口加大后价格还将持续上涨,公司长线成长空间确定,继续看好。
4、盈利预测与评级: 预计 19-21年 EPS 为 35.34/43.43/52.78元,对应 PE27/22/18倍,公司长期成长确定性强,而且作为行业龙头,理应享有估值溢价,维持“强烈推荐”评级。
5、风险提示: 1)市场走势带来的风格影响; 2)宏观经济大幅波动导致高端需求下滑; 3)食品安全事件风险。