春笋破土,势如破竹
有别于市场认知,我们认为康缘药业饱受市场诟病的销售能力与产品结构正在大幅改善,得益于其在行业与自身的低谷期养精蓄锐、苦炼内功、整改销售、优化激励,热毒宁的收入贡献从2014年的50%降至2018年的40%、银杏二萜与金振的收入贡献同期则从3%升至23%。我们预计,即使热毒宁维持小幅下滑,公司2018-21年业绩仍有望实现21%的复合增长,得益于理顺内部外部利益后、银杏二萜与金振开启全国性拓展放量,我们预计2019-21年EPS为0.89/1.08/1.31元,给予2019年PE估值20-22倍,目标价17.87-19.65元,首次覆盖给予“买入”评级。
营销质变:优化激励、更换高层,优化架构、增强销售
2016-17年多重因素叠加导致业绩触底,迫使董事长主动求变。公司2017年起引入股权激励、优化KPI、修订销售政策,严格考核执行,并据此更换高层与十余名大区经理。执行层面上,公司成立招商部寻求代理并首试银杏二萜、口服全面分线考核、抓住基药机遇大幅扩容基层销售队伍。 银杏二萜:大市场、好产品,替代中低端,代理铺全国 我们看好银杏二萜长期成为20亿重磅,预计2018-21年收入CAGR69%:1)脑梗恢复优选抗血小板、脑保护等制剂,第三代银杏制剂具备确切疗效,有望持续替代中低端银杏制剂与丹参三七等其他制剂;2)银杏二萜相比百裕竞品指南更多、试验更完善、不良记录更少;3)银杏二萜2017年谈判进入医保后,省内维持自营、省外寻求代理,销售快速打开局面;4)银杏二萜仍处于推广期,我们预计净利率在5~10%,中期有望提升至20%。
金振:天时地利人和,步入全国放量
我们看好金振长期成为20亿重磅,预计2018-21年收入CAGR为43%:1)市场容量大,已诞生蒲地蓝、蓝芩等大品种,金振主治小儿痰热咳嗽,无麻黄碱、6个月以上可用、甜菊素矫味口感佳,竞争优势清晰;2)金振与热毒宁同属抗感染线,过去合并考核、影响销售,近年分立考核、激活销售;3)目前销售集中在江苏(2018年占比约50%),近年持续推进中标(2018年新规已在18地中标)并进入基层,未来全国铺开、基层拓展。
热毒宁:收入贡献下降,抗风险能力提升
我们对热毒宁不悲观,预计2018-21年收入CAGR为-2%:1)热毒宁不会列入国家辅助用药目录,且相对喜炎平等竞品体量小、指南多、临床证据多,抗风险能力更强;2)热毒宁主打二级以上医院,医保基层限制影响有限;3)热毒宁有望通过拓展成人科室、加大等级医院覆盖等实现企稳。 首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司2019-21年EPS0.89/1.08/1.31元,同比增长22%/21%/21%。参考可比公司估值(PEG≈1),我们给予公司2019年PE估值20-22倍(PEG≈1),目标价17.87-19.65元,同时应用SOTP我们预计2019年公司合理估值超过100亿元,首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示:政策风险,热毒宁下滑超出预期,银杏二萜低于预期,金振推广不达预期。