结论与建议:
白云机场位于珠三角核心区域, 是新近跻身国内三大国际枢纽机场, 而粤港澳大湾区整体的航空需求仍存在空间,有望受益于增量红利期持续向好。
公司 18-19年业绩受制于 T2航站楼投产后成本上升、民航发展基金返还取消等负面因素影响, 导致 18-19年业绩遭遇低谷。随着成本端压力的逐季减轻和非航业务的新增盈利渐入佳境,将会消除公司业绩中各方不确定因素,使得公司业绩进入新一轮上升周期,将于 2020年触底回升。预计 2019-2021年实现净利润 10.17亿元、 13.22亿元、 16.48亿元, YOY 分别增长-9.94%、 29.98%、24.73%, EPS 为 0.49元、 0.64元、 0.80元,当前 A 股价对应 PE 分别为 31.70倍、 24.39倍、 19.56倍,对此给予买入的投资建议。
n 业绩符合预期,国际航线增速高于国内航线: 公司 2018年全年实现营业收入 77.47亿元, yoy+14.57%,归母净利润 11.29亿元, yoy-29.24%,扣非后净利润 10.78亿元, yoy-31.07%; 2019年 Q1实现营业收入 19.17亿元, yoy+11.26%, 归母净利润 2.24亿元, yoy-48.34%,扣非后净利润 2.14亿元, yoy-50.38%, 基本符合预期。
2018年全年实现飞机起降架次 47.45万次, 旅客吞吐量 6974万人次,货邮吞吐量 189.08万吨,同比分别增长 2.6%, 5.9%, 6.2%。其中,国际航线起降 12.27万次,旅客吞吐量 1732万人次,货邮吞吐量 114.5万吨,同比分别增长 4.6%、 9.0%、 7.8%。 2019年 Q1实现航班起降 12.1万次,旅客吞吐量 1815万人次,货邮吞吐量 43.01万吨,同比分别增长 2.78%、4.8%、 1.81%。
n T2投产成本大幅增加,取消机场建设费返还带来短期业绩承压:
1) 2018年营业成本 54.42亿元,同比增长 35.34%, 主要是受 T2航站楼自 2018年 5月投产后,带来折旧费、人工费、水电费等运维成本的大幅增加;
2)公司财务费用 1.57亿元,同比增长 306.65%,主要是公司发行超短融等带来的利息支出的增加;
3) 机场建设费返还政策取消: 2018年 6月,公司收到民航局财务司转发的财政部通知,取消民航发展基金用于白云机场等上市机场返还作企业收入处理的政策,设置半年政策过渡期, 2015-2018年公司收入中民航发展基金返还数额 6.98亿元、 7.77亿元、 8.37亿元、 8.59亿元。政策的取消使得 2019年营收将减少 10亿元。 短期来看, 对公司 2019年业绩有较大影响, 但随着非航业务的不断增长,将弥补政策取消带来的不利影响。
n T2投产助力流量变现,中免补足非航业务短板: 2018年公司航空性收入增长强劲,航空收入 65.72亿元,同比增长 24.49%,主要源于 T2航站楼投产,以及外部受益于香港机场需求溢出等, 加之作为主基地航空公司南航近年来的战略转型,不断增强国际业务,航线网络布局越来越完善,加速白云机场国际战略的推进。
白云机场免税业务一直是其发展短板,主要受制于 T1航站楼免税面积不足、产品性价比不够、品类残缺,旅客购买意愿低等因素,使得人均销售额无法与上海、北京相比。 随着 T2航站楼投产后, 商业面积增加 3.6倍以及中免中标 T1/T2免税进经营权, 叠加放量期间国际旅客快速增长,将大幅提升非航业务收入。伴随着出境游下沉二三线城市,作为南中国最佳出入境点, 国内飞往东南亚等主要城市的航班约 3成以上从白云起飞,从地理位置和航线安排上,公司将优先受益于三线出境游下沉。随着旅客结构的持续优化, 免税收入在需求端的多重刺激下将加速释放,对标上海、北京机场,未来非航收入大爆发可期。 预计公司 2019-2021年免税收入可达 4.5亿元、 4.8亿元、 5亿元。结合公司发布的各项经营合作协议,对主要的招商项目进行如下推测, 非航收入对公司的盈利贡献持续提升, 非航收入可达 27.01亿元、 31.43亿元、 36.48亿元。
n 盈利预测: 公司 2019年业绩受制于 T2航站楼投产成本上升、民航发展基金返还取消等负面因素影响, 业绩将会承压,预计 2020年触底回升。
伴随着成本端压力的逐季减轻和非航业务的新增盈利渐入佳境,将会消除公司业绩中各方不确定因素,使得公司业绩进入新一轮上升周期。 预计 2019-2021年实现净利润 10.17亿元、 13.22亿元、 16.48亿元, YOY分别增长-9.94%、 29.98%、 24.73%, EPS 为 0.49元、 0.64元、 0.80元,当前 A 股价对应 PE 分别为 31.70倍、 24.39倍、 19.56倍,对此给予买入的投资建议。
n 风险提示: 宏观经济波动, 行业政策、 市场竞争加剧, 免税业务增长不及预期等。