赛道好:国内临床CRO行业仍是蓝海。医改政策执行带来医药行业重塑,CRO/CMO企业快速崛起弥补了日益增长的研发需求与研发能力缺失带来的问题。从时间维度看,2015年是国内临床CRO行业起点,大多数药企没有临床团队,新药研发以及仿制药一致性评价的BE临床需要CRO公司实施。我们测算2018年国产药品临床市场规模达到151亿元,并仍将快速增长,临床CRO市场空间约45亿元。临床CRO竞争格局良好,2018年泰格医药市场份额约27%(不含过手费),国内最高。
短期业绩:盈利能力恢复,在手订单充足确保2-3年收入和利润高增长。“722”临床核查后经过2-3年左右的合同周期消化,2018年临床试验技术服务盈利能力缓慢恢复,临床研究相关咨询服务毛利率稳定,数理统计、SMO业务持续快速增长。2018年公司新增合同金额33.1亿元,累积待执行订单金额36.8亿元,作为合同服务型企业,充足的订单确保了未来几年公司收入的稳定性。
中长期业绩:人员规模扩张、业务能力拓展、区域服务能力提升夯实长期高增长。从全球医药CRO产业发展路径看,销售规模的扩张(无论通过并购、自建)都是伴随着人员扩张,除了特别情况外,公司的销售规模和人员数量是匹配的。行业高度景气,处于成长阶段的CRO公司随着公司质量体系建设完善、管理效率提升以及人员熟练度提高,单人产出持续提高。核心技术和管理人才团队的稳定是公司长期发展的基础。公司多次实施股权激励计划,绑定核心管理和技术人员,确保行业领先地位。与此同时,公司通过外延并购快速扩大公司规模和服务能力。CRO公司服务能力的提升体现在两个方面:首先公司初步建立起以临床试验技术为核心的一体化CRO平台,强化技术能力;另一方面提高区域服务能力,做到国内覆盖最广,同时搭建全球服务网络。
业绩拆分:I-IV期临床和方达医药贡献主要收入,数理统计业务和投资收益贡献主要净利润。对于目前阶段的公司来说,虽然2018年I-IV期临床收入占比整体营收的39.9%,但是作为实施主体的母公司利润(扣除投资收益)占比只有约14.9%。方达医药2018年国内业务收入占比8.4%,一致性评价热潮对公司整体影响有限。考虑到美国市场的成熟度更高,方达医药的整体增长依赖于中国区业务的表现。另外我们测算数理统计业务贡献的净利润超过40%(扣除投资收益),是业绩增长的核心驱动力。同时,投资收益是产业链延伸,从时间维度看,2014年开始投资的早期项目逐步退出,公司投资收益已进入了兑现阶段,有望继续快速增长。
空间大:国内市场驱动高增长,中长期参与全球竞争。考虑到国内药企研发费用大幅增长,IND数量快速增加,大量临床前项目进入临床阶段,临床研发投入能够继续快速增长,相对应临床CRO的成长空间进一步打开,我们测算2023年国内临床CRO市场空间达到188亿元,5年CAGR为33%。泰格医药2018年国内收入占比53.5%,直接受益于国内行业高景气度,国内收入的快速增长直接驱动整体收入增长,享受行业成长红利。行业空间足够大,CRO企业市场份额的提升核心竞争力就是服务能力,考虑到泰格医药在业务类型和业务区域均处于国内领先,预计市场份额有望进一步提升。作为全球产业链竞争的一员,泰格医药无论是技术还是规模均不占优势的情况下,凭借离岸外包成本优势以及国内品种“走出去”的便利,适当参与全球产业链竞争。
投资建议。考虑到公司新增订单和未执行订单金额仍在快速增长,公司经营质量持续提升,我们预计2019-2021年EPS分别为1.37、1.96、2.56元,参考可比公司估值及公司行业龙头地位,我们给予其2019年53-55倍PE,合理价值区间72.61-75.35元,维持“优于大市”评级。
风险提示。临床试验资源限制、传统业务恢复慢、竞争恶化。