事件:
2019年 3月 25日,公司发布 2000万吨/年炼化一体化项目进展公共。公告称公司炼化一体化项目全流程打通,顺利产出汽油、柴油、航空煤油、 PX 等产品,生产运行稳定。 至此公司实现了“原油-PX-PTA-聚酯”的全产业链发展模式,成为首个投产目标的民营炼化,正式揭开了民营炼化变革的序幕。
主要观点:
1. 用时不足两年打通全流程,成为首个投产的民营炼化
恒力 2000万吨/年炼化一体化项目自 2017年 4月份破土动工,至2018年 12月 15日实现常减压装置投料开车仅用时 19个月, 2019年 3月 20日产出合格 PX 产品打通全流程用时也不足两年。民营炼化集中投产的高压之下,公司争分夺秒、夜以继日地推进项目进度,保障项目稳定运行,实现了行业多项之最:最快建设速度、最快开车速度、一次开车成功。恒力民营炼化的成功投产不仅向社会大众展示了恒力人专心做事、敢为人先的精神,也掀开了民营炼化变革的序幕。随着恒力 PX 的顺利产出,其他民营炼化的建设进度也有了参照和比对,对于民营炼化的质疑也将被一一击碎。
2、 2019年将成 PTA 大年,公司业绩将迎来爆发
我们再次重申, 2019年 PTA 无新增产能,下游聚酯保持扩张、上游 PX 集中投产降低成本, PTA 盈利定将持续改善。 19年聚酯产能计划新增 533万吨,其中上半年约为 201万吨,下半年在 332万吨左右。但是因为需求下滑,部分新增产能可能会有所推迟。我们预计全年聚酯产能仍处于扩能周期,产量增速预计下滑到 7%左右。
而 PTA 全年暂无新增产能,新凤鸣和恒力 PTA-4生产线预计投产也在年底, 19年 PTA 供需紧平衡的格局仍未改变。另外规划中国内19年新增 PX 产能预计在 1200万吨左右,国内 PX 供应格局将大幅改善。当前 PX 的高价格攫取了产业链中超半数的利润,随着国内供给的增加该部分利润将向下游转移, PTA 环节将显著受益。
季当前环境下 PX 仍然是暴利环节,公司率先投产将充分受益。在过去我国 PX 供不足需、依赖进口,因而聚酯产业链中利润一直较多集中在 PX 端。自去年 7月份 PX 价格随着原油价格上涨以来, PX-石脑油价差更是一直处于历史高位,达到接近 4000元/吨的水平,生产企业单吨盈利能超 2000元,油价下跌之后 PX 价格却并未回到油价上涨之前的水平( 18年 3月份油价 65美元/桶时 PX 价格 7500元/吨,当前价格 9000元/吨)。
随着国内众多民营炼化项目配套 PX 产能的释放,市场对于 PX 价格下跌的预期较为一致。而从目前的情况来看,惠州中海油、海南炼化、浙石化等诸多 PX 产能投产时间都将集中在三四季度。恒力炼化全流程的率先打通,起码将保证公司充分享受这半年多 PX 环节的高额盈利,这也是众多民营炼化企业争分夺秒想要争抢投产头把交椅的部分原因。而即使未来 PX 价格下跌向下游让利,公司的 PTA 环节也将充分受益。
3、 恒力炼化一体化项目优势显著恒力 2000万吨/年炼化一体化项目均采用国际上最为先进的工艺和设备, 成本优势也十分显著。
区位配套交通便利。 恒力 2000万吨/年炼化一体化项目坐落于辽宁省大连长兴岛, 背靠辽东半岛,面向渤海湾,具备得天独厚的地理区位优势。
PX 及 PTA 厂区相邻,管廊运输节约成本。 园区内建设而成的 PX-PTA、醋酸-PTA 管廊可大幅节省 PTA 上游原料采购的中间成本以及仓储、 损耗等费用。 而进口 PX 含有关税 2%及 20美元/吨到岸运输费, 仅此一项每年节约成本将超过 9亿元。
自建码头年吞吐量超 4000万吨。 恒力利用自身地理条件, 建设 2座 30万吨级大型原油泊位, 设计年吞吐量2600万吨/年; 6座成品油化工品泊位, 设计吞吐量 1116万吨/年。行业内吨货物装卸费用在 15-20元, 化工品相对更高。 恒力炼化项目投产后,大规模的原料进港与产品出港所节省的物流费用将达 7亿元。
电力及蒸汽自供。 恒力项目自备热电厂发电功率达到 400MW, 可为炼化一体化项目提供多种等级蒸汽和可靠电力供应。 自备热电厂所需的煤炭来自秦皇岛,海运距离近,大规模燃煤热电也使得炼厂单位能耗成本大大降低。目前,上网采购电价为 0.6—0.7元/度,而恒力自备热电厂的发电成本仅为 0.3元/度。 按照每年用电量 21亿度计算,节约购电成本超 7亿元。
结论:
公司 2000万吨/年炼化一体化项目打通全流程、率先投产, 在 19年 PX 新产能集中于下半年释放的前提下公司 450万吨/年 PX 将享受高盈利。 此外 19年 PTA 环节盈利也将有足够保障。 我们预计公司 2018年-2020年营业收入分别为 553.5亿元、 1098.8亿元和 1880.8亿元,归属于上市公司股东净利润分别为 36.45亿元、66.31亿元和 120.79亿元;每股收益分别为 0.72元、 1.31元和 2.39元,对应 PE 分别为 17.74倍、 9.75倍和 5.35倍。 维持公司“强烈推荐”评级。
风险提示: 原油价格大幅波动, 项目投产不及预期, 下游需求不及预期。