成本刚性影响继续,营收端压力加大
2018年业绩解析:1)营收端,增速前高后低,营收增加25.37亿;2)成本端,新增117万个自营点位,导致全年营业成本增加16.39亿,其中租赁成本增加10.71亿,毛利率直接从2017年的72.72%降至66.21%;3)期间费用方面,销售费用增加3.3亿,但占营收的比例基本稳定(占比16.02%);4)投资收益方面,受去年处置数禾科技股权影响少5亿投资收益(同比减少);5)资产减值损失增加1.24亿,主要是应收款回款周期拉长,坏账计提增加;6)政府补助多1.36亿,如我们此前深度研究一致。
2019Q1及H1业绩分析:Q1业绩基本符合我们此前预期,但是整个上半年的经营业绩预计数据比我们预期差,根据我们的测算,Q2营收端下滑区间为-10.77%至-19.45%,中值数据为-15.11%(Q1为-11.78%),成本端Q2后同比压力减小,整个业绩压力从成本端转至营收端。
跟踪数据现状不佳,业绩核心在上刊
公司业绩的提升及拐点依赖营收端的恢复,背后的核心指标为上刊率的提升,根据我们的高频跟踪数据,公司目前上刊率同比下滑较多,暂无明显改善趋势,综合反映为“新品牌流失&传统品牌无法弥补、存量点位上刊下滑&新增点位创收爬坡期被拉长”,详细分析可见我们4月16日发布的深度跟踪报告。
投资建议与盈利预测
根据公司目前业绩下滑预测和跟踪的上刊数据趋势,我们继续对公司业绩预测做下调,预计公司2019-2020年的营收分别为132.34亿、150.68亿(前值144.95亿、165.74亿),净利润分别为32.46亿、41.14亿(前值44.9亿、55.14亿),EPS分别为0.22元、0.28元(前值0.31元、0.38元),对应目前股价的PE分别为32倍、25倍,维持“持有”评级。
风险提示
公司整体渠道点位上刊率不足,营收增速不及预期;市场竞争者持续抢夺市场的能力提升。