整个血液制品行业呈现强者恒强态势。我国对血制品监管较为严格,2001年起不再新批血制品企业。随着近年来的兼并整合,竞争格局趋稳,形成了以天坛生物、华兰生物、上海莱士和泰邦生物四家企业为龙头的格局。我们认为未来国内血液制品企业继续呈现大鱼吃小鱼的局面,除了在上游血浆进行竞赛以外,更需要重视渠道的建设,学术推广,产品新适应症的开发,具有规模优势的大公司明显受益。所以我们判断未来整个行业呈现强者恒强态势。
预计 2019年血液制品行业略回暖。我国血液制品经历了 2011年贵州浆站关停导致行业受挫,2015年价格管制放开,血浆站新设加速,推动采浆量快速增长,2016年国内山东疫苗事件以及 2017年初两票制影响了一部分中小经销商生存空间,加之进口白蛋白冲击等原因,2017年血液制品行业出现白蛋白供大于求,引发滞销,各企业减缓采浆增速,开始重视调整渠道,让利去库存。考虑到需求稳定,随着库存的降低,我们预计 2019年行业略回暖。特别是 2019年初“上海新兴”事件后,预计行业对血浆的监管将加强,利好龙头公司。
公司业绩稳定增长,主要产品人血白蛋白、静丙批签量增长稳定,凝血因子VIII 预计 2022年上市。2019Q1公司实现营业收入 7.06亿元,同比增长27.49%,归母净利润 1.31亿元,同比增长 19.39%,扣非后净利润 1.31亿元,同比增长 21.57%,对应 EPS0.15元。2019年 1月 1日至 4月 30日,公司人血白蛋白(按 10g 计)批签量合计 134.8万瓶,同比增长 76.02%,静丙(按 2.5g 计)批签量合计 58.8万瓶,同比减少 0.62%。特免产品方面,1至 4月公司共有 47.3万瓶破伤风人免疫球蛋白(按 250IU 计)、12.7万瓶狂犬病人免疫球蛋白(按 200IU 计)、8820瓶冻干静注乙型肝炎人免疫球蛋白获批(按 2500IU 计)。目前人凝血因子 VIII 正在进行 III 期临床试验,我们预计 2022年上市。
看好整合后三大所效率提升。2018年公司共采集血浆 1568.07吨,同比增长11.86%,高出行业平均增幅约 5个百分点。我们认为,由于 2017年成都蓉生(包含贵州中泰)采浆量已经达到了 862.17吨,单站平均采浆量达到 39.18吨,已经接近饱和,因而 2018年采浆量增长主要归功于武汉、兰州、上海三大所。此外,资产重组完成后,公司通过压减管理层级等措施,提升了兰州血制、上海血制、武汉血制三家公司管理级次,将成都蓉生、兰州血制、上海血制、武汉血制均按公司的二级子公司管理,有效提高了管理效率,2018年武汉、兰州、上海血制实现的扣非归母净利润达到 2.69亿元,超出资产重组时承诺的 1.32亿元 103个百分点。
看好公司依托国药集团,渠道优势显著。公司实际控制人国药集团是中国唯一一家超千亿医药健康产业集团,2018年营业收入近 4000亿元,销售网络覆盖全国 31个省、自治区、直辖市。公司控股股东中国生物最早是由隶属于卫生部的北京、长春、成都、兰州、上海、武汉六个生物制品研发所联合组建而成,为我国产品最全、规模最大,集科研、生产、销售为一体的综合性生物制药企业集团之一。公司具备依托国药集团和中国生物强大股东资源的独特优势,实现快速发展。公司产品已基本覆盖除港澳台地区外的各省市地区主要的重点终端。根据 2018年年报披露,截止 2018年底,公司已经覆盖三级医院及其他医疗机构、药店 11779家,同比增长 248%;覆盖药店 3686家,同比增长 370%,公司终端数量居国内领先地位,产品具有广阔的市场空间。
未雨绸缪,建设蓉生血制、上海血制云南项目增加新产能。公司控股子公司成都蓉生在成都天府国际生物城园区内,投资 14.5亿元兴建具有国际影响力、国内一流的血液制品生产、研发基地——永安血制基地,项目设计产能 1200吨,包含白蛋白、丙球类和因子类产品。血制生产车间建设符合中国 GMP 和欧盟 GMP 标准,项目已于 2018年 3月 30日正式开工建设,预计于 2020年 3月完成竣工验收。公司下属公司国药集团上海血液制品有限公司为实现可持续发展,解决扩大产能问题,保证血液制品市场供应,拟整体迁址到云南省滇中新区,建设云南生物制品产业化基地项目,设计投浆能力 1200万吨。云南项目规划建设总周期为 36个月,计划于 2019年 9月开工建设,2022年 9月建成投产。
盈利预测。预计公司 2019-2021年净利润为 6.08、7.36、8.91亿元,分别同比增长 19%,21%,21%,对应 EPS 分别为 0.70元、0.84元、1.02元,参考同行业可比公司估值水平,考虑公司是国企,重组后有很大的整合提效预期,我们给予一定的估值溢价,给予公司 2019年 35-45倍 PE, 对应合理价值区间为 24.50-31.50元,维持“优于大市”评级。
风险提示。血制品销售渠道改革及采浆量不达预期的风险,行业竞争加剧的风险。