19年一季度归母净利润同比增长52.9%,业绩增速超预期。1)高基数下持续高速增长。2018年Q4公司实现收入4.2亿元,同比增长40.6%;归母净利润8624万元,同比增长100.9%。2019年Q1公司实现收入4.7亿元,同比增长27.4%;净利润1.3亿元,同比增长52.9%。我们认为18Q4、19Q1整体社会消费品零售景气平淡,且公司17Q4、18Q1两个季度的业绩增长基数高,两项前提下继续保持领先行业的增速,表明公司竞争力稳固且仍在不断强化。2)内生增长表现稳健。18年11月公司通过高新技术认定,享受所得税优惠、增厚利润。如剔除所得税变动影响,公司18年及19Q1利润总额分别增长48.0%/32.7%,持续稳健成长。3)公司拟每10股转增7股,并以扣除回购专户141万股后的股本1.8亿股为基数,每10股派发5元,分红比例达到30.8%,股息率1.0%。
门店扩张势头良好,18年平均单店收入提升20%以上表现亮眼。1)门店数量方面,2018年底,公司门店总数达到764家,较17年净增长112家。其中直营门店数量达到365家,较17年底净增加71家;加盟门店数量399家,较17年底增加41家。全年门店数量增幅17.1%,渠道拓展势头行业领先。未来公司有望持续拓展一二线高端社区市场,进一步下沉到发展较快的三四线城市,长期扩展空间广阔。2)门店店效方面,公司持续推进“调位置+扩面积”改造,提升终端平效与单店销售业绩,我们推算18年公司门店平均收入增长20%以上,店效提升幅度行业领先。
同店增长推动盈利能力提升,现金流增长趋势稳健。1)利润表方面,18年毛利率63.3%,较17年下降2.1pct。单店销售提升下,公司期间费用率优化向好,销售费用率下降2.9pct 至29.7%,管理及研发费用率下降0.8pct 至10.4%,营业利润率提升1.1pct 至22.9%。2)资产负债表方面,公司18年末存货规模6.2亿元,较三季报增加1.3亿元,主要来自公司渠道数量快速扩张、门店销售提升,同时新品牌投入新增备货量。3)现金流量表方面,18年、19Q1经营性净现金流分别增长35.0%、247.7%,销售商品形成的现金回款分别增长32.6%、27.9%,回款情况与经营表现相匹配。
卡位优质赛道,不断加深护城河,积极拓展百亿蓝海市场。我们认为,运动休闲风格着装是当前服装行业景气度最高的领域,公司深耕多年实现强势卡位:1)市占率具备领先优势。根据中国商业联合会、中华全国商业信息中心统计,2018年公司产品在高尔夫服饰市场、T 恤市场综合占有率均位列第一位。2)会员体系不断壮大。公司会员贡献收入占比达60%,目前已积累了数十万会员客户,口碑营销实现滚雪球。3)赛事合作强化高端形象塑造。18年8月,中国国家高尔夫亚运队穿着比音勒芬比赛服,在雅加达创造了2银2铜的亚运会最佳成绩;目前公司正积极研发设计国家高尔夫球队新一代队服,助力2020年东京奥运会。主品牌竞争力不断强化的同时,公司推动“高端化+细分化”的市场布局,推出威尼斯品牌再度发力,定位百亿度假旅游服饰市场,18年已有超过30家门店落地。
公司是服饰行业内生增速领先的稀缺标的,上调回购价格上限彰显信心,维持“买入”评级。公司本次将回购价格上限由42元/股上调至70元/股,按照上限价格测算,预计剩余资金可回购数量为75万股,加上已回购股份后占总股本比例约为1.19%。考虑到公司同店表现超预期,且增值税调整后利好公司盈利能力提升,我们上调19、20年盈利预测,新增2021年预测,预计19-21年EPS 为2.3/3.0/3.8元(原19/20年预测为2.1/2.7元),对应19-21年PE 为21/16/13倍。我们认为公司“稳步展店+店效提升”成长良好,高基数下持续高速增长验证成长潜力,预计未来三年净利润复合增速超过30%,给予19年30倍PE 的目标估值,对应目标价67.8元,维持“买入”评级!