事件:公司发布2019年一季报,实现营业收入11.42亿元,同比增长15.52%;实现归母净利润1.21亿元,同比增长12.11%;实现扣非后归母净利润1.16亿元,同比增长10.73%。
投资评级与估值:公司2019年一季报收入业绩表现与此前业绩快报一致,符合预期。我们维持2019-21年收入预测56.6、65.7、75.5亿元,分别同比增长17%、16.2%、14.8%,维持2019-21年归母净利润预测7.5、8.8、10.4亿元,对应EPS预测1.14、1.34、1.57元,分别同比增长16.8%、17.8%、17.2%,最新收盘价对应2019-20年PE分别为33、28x,维持增持评级,桃李作为少数具备稳定成长能力的细分行业龙头,具备长期配置价值,未来核心看点:1)受益消费升级,烘焙行业为成长性最好的食品饮料子行业之一;2)公司“中央工厂+批发”的模式可异地复制,产能投放+市场精耕细作驱动收入增长。
高基数及竞争加剧致收入增长环比放缓,后续季度有望环比改善:19Q1公司营业收入同比增长15.52%,环比进一步放缓0.88pct,从基数角度来看,18年四个季度营业收入增速分别为20.6%、18.3%、19.2%、16.4%,18Q1本身基数相对偏高,且去年同期公司结合市场热点推出了季节性网红产品脏脏包,也对基数有一定影响,同比角度增速有所放缓亦在预期之内;另外,18H2伴随新竞争对手加入短保面包领域,行业整体竞争压力短期有所加大,预计也是公司收入增速放缓原因之一。从各大区情况来看,成熟市场如东北地区等仍在渠道下沉和精耕助力下预计仍保持双位数稳健增长;新产能释放区域如华北、西南等,公司也在通过加大市场投入等方式助力新产能快速消化,全年收入增长有望逐渐提速;华东及华南市场目前均属于公司重点发力的市场,华东在公司的主动调整及推广力度加大之下增速有望环比加快,而华南在新市场开拓和产能利用率提升的驱动下仍然保持高速增长,且盈利能力有望逐季改善。从经销商变化情况来看,19Q1公司华北、东北、华东、西南、西北、华南地区净新增经销商数量分别为-12、19、46、3、9、12个,华东地区经销商的大幅增加也表明了公司持续发力做大做强华东市场的决心。
市场投入加大导致盈利能力略有下降,预计全年利润率有望保持平稳:19Q1公司销售净利率10.61%,同比略降0.32pct。其中毛利率39.29%,同比提升0.47pct,主要受益于产品结构的优化和规模效应的扩大;费用率方面,市场投入加大是影响盈利能力的主要原因,19Q1公司销售、管理及研发、财务费用率分别为22.99%、3.01%、-0.29%,同比+1.3、+0.05、+0.21pct,期间费用率整体同比上升1.56pct,其中销售费用率提升幅度较大,预计公司基于产能扩张而进行的区域拓展以及行业竞争加剧导致的市场投入加大是销售费用率抬升主因,但伴随市场推广逐渐显现成效、物流配送效率提升,销售费用率有望逐渐回归合理水平,预计全年净利率仍将保持相对平稳。
股价上涨的催化剂:核心产品增长超预期,区域扩张速度超预期
核心假设风险:食品安全事件,扩张进度低于预期。