新单与投资助力,归母净利润同增29%,费用率稳定。
1)净利润高增:2019Q1,新华保险实现归母净利润34亿元(YoY+29%),主要由于①新单同比增长24%;②业务转型助力银保高现价产品退保支出减少,退保金同比下降80%;③费用率保持相对稳定:开门红期间,公司保障险与储蓄险并举,保障险新单占比提升,但手续费及佣金支出率、管理费率基本稳定,未有显著增长,成本端控制得当。
2)权益市场弹性带来综合收益增长,总投资收益率基本稳定:19Q1新华总投资收益率4.2%(YoY-0.1pct)。投资收益69亿元,较18Q1减少7亿元,或因受到期资产再配置收益率不及前期高点、债基分红减少、权益类资产兑现部分浮亏的影响。公允价值变动损益6亿元,较18Q1增长7亿元,基本抵消投资收益的下滑。总投资收益率分子端基本同比持平,因此微幅下降主要系分母端投资资产的增长。但其他综合收益高达42亿元,较18Q1大增50亿元,经测算,19Q1综合投资收益率(测算)达6.6%,当可供出售金融资产在最终售出时,其他综合收益将转为投资收益,增厚总投资收益率。
3)750天移动平均线上移,准备金计提增多,或因新单高增、且精算假设更谨慎:经测算,截至19Q1末,十年期国债到期收益率的750天移动平均值为3.38%,较18Q1末上移8bps,通常来说,险企将上调传统险准备金折现率假、保险合同准备金计提减少,但新华保险责任准备金计提YoY+239%,一方面,19Q1新单同比增长24%,且保障险占比提升;另一方面,准备金计提增速远高于新单增速,大概率系精算假设更谨慎。
健康险高增、储蓄险稳增,新单保费如期增长。
1)新单结构改善,预计NBVM进一步提升,NBV增速超新单。公司19Q1新单保费93亿元(YoY+24%),①分渠道来看,个险、银保新单分别67亿元(YoY+40%)、17亿元(YoY+26%)。②分期限来看,19Q1十年期及以上期交保费34亿元(YoY+10%)。公司2019“开门红”销售的主力储蓄型产品“惠添富”交费期为3/5年,据此我们推断,19Q1十年期及以上产品主要为健康险。预计18Q1健康险、长期储蓄险(十年期及以上)新单分别20亿元、11亿元;19Q1分别30亿元、4亿元;则19Q1健康险新单增幅高达50%、新单占比32%(18Q1为27%)。因此,19Q1的NBVM大概率提升,推动NBV增速超新单。
2)续期保费增速下滑,或与部分储蓄险交费期满、保障险续期交费未至。公司19Q1退保率仅0.6%,同比大幅下降-2.5pct,保单质量持续向好。续期保费338亿元(YoY+6%),或因①Q1“开门红”为储蓄险销售主要时间点,前几年所销售的大量交费期在3/5年的储蓄险的交费期已满;②保障险销售一般从Q2开始放量,尚未至交费时间。近年来,新华退保率持续下降、保单继续率不断提升,续期保费增长无忧,Q2增速或有好转。
权益类18年浮亏拖累较少,19年具备弹性。权益市场触底回升、十年期国债到期收益率抬升近3.4%,较年初提升20bps左右+。中性假设下,债券收益率4.5%、非标收益率7.1%,则新华19Q1股票+股票型基金收益率为负。结合19Q1股票市场涨幅30%、其他综合收益同比增长50亿元,我们推测,或系年初兑现部分浮亏。保守起见,我们假设债券收益率4.5%、股票+基金收益率5%,则新华全年总投资收益率将达5.4%。
投资建议:新单高增、健康险占比再提升,NBVM将进一步提升,并推动全年NBV增长超新单。权益市场触底回升、十年期国债到期收益率抬升,预计全年总投资收益率将保持稳定。公司目前股价对应2019-2021年P/EV分别为0.9、0.8、0.7倍,维持强烈推荐评级。
风险提示:利率持续走低、市场剧烈波动,投资收益大幅下滑;健康险资源消耗,保费增长不及预期。