事件点评:新年首日公司披露董事会换届议案公告。经董事会提名委员会审查后提交董事会审议确定,公司第十一届董事会非独立董事候选人为董明珠,黄辉,望靖东,张伟,张军督,郭书战;独立董事候选人为刘姝威,邢子文,王晓华。本议案尚需提交公司股东大会审议。根据现行股东大会议事规则,股东大会选举董事、监事实行累积投票制,当选董事、监事得票数应超过参加股东大会表决的股东所持有效表决权股份数的二分之一。新的董事会班子和董总连任的预期确认,有助于消除市场对于公司治理和分红不确定性的担忧。
投资思考: 机会来自于估值修复(中枢提升)至2700 -3500亿合理市值。当前格力市值2147亿,折价明显;估值PE较自身历史中枢-28%,较白电板块-27%;国际比较,PE-2019e格力8.2x,联合技术13.7x,大金18x。此前导致估值折价的因素: 1,董事会换届的不确定 2,2019年以及长期盈利空间的不确定 3,长期分红政策的不确定。我们倾向于将因素2和3合并情景分析。
假设未来高分红并非稳定持续:即使盈利中枢下移15%且持续对外投资,自由现金流贴现价值仍可达2700亿元。按2000亿收入和净利率持平,今年盈利将达300亿。2015年公司收入1005亿同比-28%,当年企业真实盈利近200亿(归母净利125亿+其他流动负债差额65亿)则是近些年的最低点。因此谨慎估计当前业务的中长期盈利中枢250亿。过往十年(2008-2017年报)格力(自由现金流/归母净利润)=118%。夸张假设未来维持30亿元/年的对外投资(即使美的曾斥资300亿并购kuka,其上市以来的年均对外投资额亦不足30亿)且不产生盈利;再剔除账面现金收益,大致190亿自由现金流/年,按10%贴现对应1900亿元;当前(报表净资产+其他流动负债)约1484亿元,(18年Q3季报账面现金逾1000亿)则市值中枢1900+800=2700亿元。
假设未来高分红稳定可持续:若按70%分红5%股息率则对应3500亿市值。以长江电力600900为例(需求稳定+良好现金流+持续高比例分红),按Wind一致预期,2018-2020年盈利基本稳定在220亿,与2016和2017年相当;长电2015-2017年的分红比例60-70%。长江电力当前市值3494亿元动态股息率4.2%对应2018年16xPE。按前述格力中长期稳态250亿盈利的假设,如果未来可以维持70%现金分红,按5%的股息率,则合理市值3500亿,对应动态14xPE。若提高要求至动态6%股息率,则格力合理中枢市值大致3000亿。
风险提示:资本开支规模超预期、空调景气下滑超预期。