中信证券公告,计划发行股份购买广州证券100%股权,出让方为越秀金控。目前双方正在对交易整体方案、交易价格、发行股份数量、发行价格等具体细节进一步协商。我们参考中信近期估值水平,假定此次并购对广州证券估值1.3PB,发行价为中信最近收盘价九折,则需要发行9.9亿股,占发行后总股本的7.6%。
收购广州证券有助于中信在华南地区的业务布局。广州证券是一家中小型券商,2018上半年净资产111亿元,排名行业第41位。根据Wind,2017年,广州证券17.4亿元总收入中,有16亿元来自于华南地区,区域优势显著。而中信证券在广东省布局偏少,2017年广东省区域性收入3亿元,远低于山东、江苏,未来这一业绩贡献比例提升的潜力较大。二者结合有助于中信拓展在华南地区的经纪、投行业务布局,且在粤港澳大湾区建设的大环境下,更加能够把握业务拓展机遇。
龙头券商集中度提升逻辑的有力验证。近年来,券商行业集中度提升是推荐大券商的一个重要逻辑,TOP20券商的净利润占行业整体的比例(CR20)从2015年的73%,提升至2018上半年的85%。此次,龙头中信证券收购广州证券,更是从产业层面验证了这一逻辑,同时强化了中信的行业龙头地位。从更长的视角来看,中信证券于2004、2005年分别收购山东的万通证券、浙江的金通证券,2005年与建银投资一起设立中信建投参与华夏证券破产重组。可见,通过外延并购区域性券商,来拓宽业务布局,是中信一直以来的发展方针之一。
财务预测与投资建议
我们预测18-20年公司BVPS分别为13.07/13.80/14.64(原预测13.09/13.82/14.64),我们采用历史估值法,公司13年以来PB均值为1.7X,我们给予18年1.7X的PB,对应目标价为22.22,维持增持评级。
风险提示
收购方案细节尚在讨论,未来落地情况存在不确定性;
系统性风险对估值的压制;对公司自营业务的预测滞后于市场变化。