由于中国的零售消费行业面临着更多的压力,再加上房地产行业政策收紧给家电品类销售带来的压力,我们降低了京东2018年下半年、2019年到2020年对GMV 的预期。鉴于经营杠杆效应缩减,研发和物流的持续投入,利润相应下调。调整后每股盈利的预期从2018的2.68下调至1.80元(同比已下降47%),2019年从5.23元下调至3.71元(同比上升106%),2020年从8.88元下调至5.84元(同比上升58%)。我们将目标价格从35美元下调到25美元。股价仍有6%的上升,我们维持中性评级。
GMV 增速放缓。除了7-9月是常规淡季,京东平台上出售的主要品类——家电在三季度面临严峻的销售考验,受制于政府对房地产销售的调控。伴随着最近几个月零售消费增长率的放缓,我们将京东的GMV 年化增长率从2018年的29%降低到27%,2019年的28%降低到20%,2020年的24%降低到16%。之前预计的2018年第四季度京东服装品类板块增速恢复预期难以实现,鉴于天猫在B2C 电商市场的持续主导地位。
规模经济效应。我们预计2019年的净利润会重新恢复到大约1%,对比于2018年预计的0.6%和2017年的1.4%。明年我们可以预期的经营杠杆效益主要会来自于研发费用和经营费用的规模经济效应,而物流资产的货币化进程并不会在杠杆上作出太多的贡献,主要因为租赁费用的增加将抵消管理服务费用的收入和财务上更少的折旧费用。物流资产的货币化带来的更多是对长期新业务发展资金效率的促进而不是短期财务上的改善。
维持中性评级。由于明尼苏达事件悬而未决和疲软的下半年基本面,京东估值持续承压。在靴子落地前,我们并不期待估值上会有大幅度的修复,根据基本面预期我们相应地降低了调整后每股收益,从2018的2.68下调至1.80元(同比已下降47%),2019年从5.23元下调至3.71元(同比上升106%),2020年从8.88元下调至5.84元(同比上升58%)。我们将目标价格从35美元下调到25美元(相当于2019年市盈率P/E 为47倍, PEG 为0.4,市净率P/B 为11倍,企业估值倍数EV/Ebitda 为77倍, P/GMV 为0.28倍)。股价仍有6%的上升空间,我们维持中性评级。