新东方教育科技集团19财年一季度实现营业收入8.598亿元(同比增长30.1%),实现归母净利润1.21亿美元(同比下降22.2%),non-GAAP归母净利润1.84亿美元(同比增长14%),摊薄每股净利润0.77美元(同比下降22.6%),non-GAAP摊薄每股净利润1.16美元(同比增长13.6%),符合我们先前的预期。我们维持19财年每股盈利预测2.26美元(同比增长20.2%),20财年每股盈利预测2.8美元(同比增长23.9%),21财年每股盈利预测3.3美元(同比增长17.9%)。针对疲软的海外考试培训业务,我们采用PE估值法,课后培训用DCF估值并下调长期利润率假设,因此将目标价从83.93美元下调至57.56美元,对应9.1%的上涨空间,维持中性评级。
成本上升。夏季推广计划和政策收紧等因素导致了成本增速的提升。夏季推广计划的招生人数从18年一季度的55万人上升到了19年一季度的76万人,同比增长38.2%。同时,新的政策法规提升了培训业务的教学中心面积要求(每个学生不低于3平方米的空间),租金的上涨也带来了成本的进一步上升。我们估计两个因素带来的成本上升在19财年一季度达到了4000万美元,同比增长117%。此外,我们注意到夏季推广计划的留存率为54%,相比去年的50%略有上升,推广效果逐渐减弱。
招生人数增长稳健。在政策收紧的大环境下,招生人数的增长依然超出我们预期,增速达到28%(出于公司允许学生同时报名两个季度的原因,此处结合了两个季度的招生情况)。管理层维持此前19财年20%-25%教学点增长的指引(教学中心而非面积的增速)。因此,我们认为公司招生人数将在19财年全年维持与一季度相同的增速。
利润率恢复受阻。19财年一季度,夏季推广计划和政策收紧带来了同比40%的成本和费用增长。其中营业成本上涨36%,销售管理费用上涨45%。我们预计公司将继续配合新的法规,租用更大的教学中心并支付更多的租金。19财年全年的成本增长将维持强劲的势头。出于对夏季推广计划和政策收紧带来的影响,我们预计营业利润率(non-GAAP)在19财年下调0.5个百分点至12.6%。
维持中性。随着政策收紧,教学中心规模有进一步扩大的要求,我们预计公司19财年甚至到未来利润率都将持续承压。因此我们下调K12课辅业务长期利润率假设(用DCF估值)。并且由于海外考试培训业务的发展增速将低于预期,我们采用8x的PE倍数进行估值。我们维持19财年每股盈利预测2.26美元(同比增长20.2%),20财年每股盈利预测2.8美元(同比增长23.9%),21财年每股盈利预测3.3美元(同比增长17.9%)。根据SOTP估值法,我们将此前83.93美元的目标价下调至57.56美元。目标价对应现价仅9.1%的上涨空间,我们维持公司中性评级。