K12业务大增49%助力营收持续增长,监管趋严两费提升致净利继续承压
(1)收入方面,FY2019Q1公司实现净收入8.6亿美元,同比增长30.1%,增速略超公司指引(26%-29%)。拆分业务看,K12业务营收同比增长49%,其中优能中学约49%,泡泡少儿约48%;留学咨询同比增加5%,增速相对较慢,主要系2018年初采用的新收入确认标准;VIP个性化业务同比增加34%。(2)成本费用方面,报告期内,公司营业成本率上涨1.86pct至42.73%,主要系教师薪酬上升以及新开教学点租金增加;销售费用率小幅上涨0.37pct至11.55%;管理费用率大幅上涨3.58pct至27.17%,主要系本轮扩张周期线下人力成本及线上研发费用提升、股权激励费用分配等。(3)受上述因素影响,公司运营利润率、净利率分别大幅下滑5.6pct至18.76%和9.74pct至14.33%。剔除长期投资公允价值变动损益后归母净利润为1.7亿美元,同比增长7.46%,净利率为19.79%,同比下滑4.27%。(4)FY2019Q2营收增速指引22%-26%,剔除汇率变动因素营收增速指引为27%-31%。
线下网点扩张速度季度环比放缓,FY2019将继续扩容20%-25%
(1)线下网点扩张速度环比减缓。FY2019Q1公司在现有城市净增18个线下网点,并在义乌新开设一所培训学校。截至目前公司教学点为1100个,季度环比增速仅为1.76%,为本轮大扩张周期FY2017Q4以来最低点。FY2017Q4-FY2019Q1每季度新增网点数分别为48、43、37、55、81、18个,网点环比扩张速分别为6.48%、5.15%、4.56%、6.38%、8.10%、1.76%。公司FY2019将继续坚持20%-25%的扩容计划。(2)“扩张周期+行业整顿治理”下产能利用率处于低位,叠加成本上升导致盈利能力恶化,预计FY2019利润率将继续承压。本轮始于FY2017Q4的扩张周期中公司线下网点产能快速增长,近几个季度的产能利用率持续下滑,其中FY2019Q1的利用率同比下降了50bps。而今年以来的监管新规也将导致短期成本费用项上升,我们预计FY2019未来几个季度也将继续承压。(3)暑期推广活动效果显著,高留存率奠定长期盈利能力。FY2019Q1促销课报名学员人数约为76.2万人次,同比增长37.5%;本次暑期促销课学生留存率高达54%,同比增加5%,高留存率是抢占市场份额的有效方式。(4)持续加码纯线上平台,线上赋能线下并加速渠道下沉。FY2019公司将在课程内容研发、师资培训等方面持续加大对新东方在线Koolearn.com中纯线上K12课后辅导业务的投入,并通过线上赋能线下的方式实现偏远地区产能扩张。
短期政策风险仍存,重点关注新东方未来几个季度的利润率是否改善
新东方商业模式已经得到充分验证,能够实现标准化低成本快速扩张,龙头效应日益凸显,长期享受K12教培行业集中度提升红利。但短期K12监管政策风险犹存,股价短期依旧承压,截止到10月23日新东方股价从6月20日每股108.23美元的高点以来已累计下跌51.26%,PE(TTM)也回落到28倍。年初以来教育行业整顿政策频出,规范要求不断提高,我们预计短期内行业整体合规经营成本将阶段性上升,同时考虑到新东方始于2017Q4的本轮线下产能大扩张导致当前利用率较低,预计FY2019未来几个季度净利将继续承压,重点关注其未来线下扩张速度、新增教学设施的利用率及成本费用控制的是否能有效平衡,利润率是否改善。