事件:近期我们对公司进行了实地调研,了解公司经营进展和未来发展计划。
投资要点:
公司业绩增长稳健。上市以来(2014Q3-2018Q3),公司营收复合增速46.02%,归母净利润复合增速27.93%,归母净利增速低于营收增速的主要原因是买量成本上升、代理游戏表现突出导致综合毛利率有所下降,同时游戏研发成本提升、推广费用增加使得期间费用率上升明显,整体看,公司保持较快增长速度。2018年前三季度公司营收/归母净利润/扣非归母净利润同比增速分别为7.79%/48.65%/26.56%,此外公司全年业绩指引为9-11亿元,同比增长37.22%-67.71%,全年业绩增长无忧。
毛利率回升,期间费用率上升较快,经营性现金流短期承压。2018年年初上线自研手游《天使纪元》,带动公司毛利率明显回升,2018前三季度毛利率55.11%,同比提升6.01pct。期间费用率上升较快,2018年Q1-Q3销售/管理/财务费用率分别为14.51%/20.46%/1.95%,同比提升5.58/2.26/-2.71pct,环比有所下降,主要系加大产品推广、研发投入增加等影响所致。经营性现金流净额大幅下降,主要系应收账款和预付款增加。应收账款中,IOS、安卓渠道占比较高,正常账期2个月左右,回款压力不大,联运渠道应收上升较快,后续公司将加强回款管理,另外掌淘科技2018年开始针对企业客户变现,新增部分应收账款,整体看,应收质量相对可控。预付款主要为预付IP版权金,待游戏上线后在流水中摊销。
老产品流水表现平稳,新产品储备丰富为2019年业绩提供有效支撑。2018年底公司产品单月全流水稳定在5亿以上,长线运营产品《少年三国志》上线4年后月流水仍稳定在1亿左右,新上线产品《天使纪元》、《三十六计》表现不俗。2019年新产品储备丰富,海内外多款产品齐头并进,海外重磅产品包括代理网易研发的《猎魂觉醒》、公司自研《权游》页游版,流水预期千万美金以上。国内产品包括《权游》手游、《少三2》、《山海镜花》、《圣杯之魂》、《一直奔向月》等,丰富的产品储备为业绩提供有效支撑。
公司战略调整顺利,未来两年有望迎来市场验证和收获期。近年来,游戏行业发生较大变化,核心改变在于游戏用户审美体验上升,需求更为丰富,为应对这一变化,公司积极进行战略调整,坚持“精品化、全球化、IP化”发展战略,整体进展较为顺利。具体表现为以下几点:1)重视游戏产品品质,加强研发投入。扩充研发团队,从几百人扩大到上千人,除了增加公司原擅长的SLG、卡牌等品类研发人员,还包括新品类(如二次元、女性向、轻休闲等)团队扩充。重视产品品质,从IP、游戏设计、美术等多方面精心打磨产品,加强研发投入,近期自研新品《权游》、《山海镜花》品质优异,广受业内好评;2)买量向精细化运营转变。公司从过去的粗放买量模式向精细化运营转变,延长产品生命周期,引入行业优秀管理人才,强化海外发行团队,增强公司游戏发行能力。3)优化团队架构,重视中台建设。公司优化团队架构,由以往工作室机制转变为加强中台建设,将游戏研发过程中重合度较高且能力优秀的人员(框架设计、数值设计、美术等)集中到中台,并由中台反哺工作室,提高产品研发效率和成功率。
版号进展加快,行业边际有所改善。2018年末版号恢复审批,第一批版号顺利发放,第二批84个版号也于1月9日发放。版号发放主要依照申报时间顺序进行审批,后续版号有望向龙头倾斜。从政策角度看,行业监管仍然从严,但版号恢复审批后行业运营回归正常,行业边际有所改善。我们考虑到版号对部分公司的业绩影响具有一定滞后性(前期消耗存量版号,新版号上线有排期考虑),预计2019Q1部分游企将承受一定经营压力,且供给端短期增加势必加剧市场竞争,真正的精品竞争优势将会显现,利好优质研发厂商。
上调至“推荐”评级。我们看好公司研发储备及游戏发行能力,短期产品储备丰富保障业绩稳定增长,中长期高效的团队架构、持续的研发投入以及积淀深厚的发行经验是产品稳定输出的保障。参考员工持股计划业绩考核目标(2018/2019/2020年扣除激励费用后业绩增速为41%/25%/32%),预计公司2018/2019年归母净利润分别为9.22/11.52亿元,EPS分别为1.04/1.30元,当前股价对应18/19年底估值为19.08/15.26倍,参考同行业估值水平,给予公司2019年16-18倍PE,对应合理价格区间20.8-23.4元。考虑到版号进展明显加快且公司19年产品排期丰富,上调至“推荐”评级。
风险提示:行业监管风险、产品上线延迟、产品上线表现不及预期