调味品行业量价齐升,市场份额向龙头集中。调味品行业具有习惯性消费、产品生命周期长、青睐老字号品牌的属性,是长青的优质赛道。调味品行业持续受益于消费升级,量价增长空间大。量方面,1)餐饮消费未来将保持10%的高增长水平,叠加外卖市场的快速发展,将带动调味品用量的快速增长;2)酱油历经3次品类细分,家庭厨房购买量、购买频次增加;料酒、蚝油等品类渗透率提升,贡献家庭端调味品量增。价方面,1)产品结构升级趋势明显,高鲜酱油逐步推动价格带上行;2)调味品行业受原材料成本上涨推动直接提价,龙头定价权高。当前酱油行业竞争格局一超多强,多因素推动市场份额向头部集中。
抓鲜味酱油+扩全国渠道+补餐饮短板+多品类发展,推动收入端高增长:1)公司以高鲜酱油差异化竞争,质量优势明显,出厂价领跑;2)公司销售强势区域在华南、华东,未来重点加速全国化战果推广;3)公司75%以上销售面向家庭端,将大力开发餐饮渠道,补渠道短板;4)酱油占调味品销售70%,未来将着重开发蚝油等其他品类,产品系列化,构筑食品大平台。
通过技改扩建改善生产效率,是提升公司毛利率的关键所在。公司持续投入技改扩建,改进工艺水平、提高生产效率,推动毛利率提升。阳西基地生产效率更高,产能释放后,预计公司酱油业务毛利率未来仍有4-5个百分点的上行空间。
机制改善靴子落地,管理费用率下行预期大,销售费用率预计稳中上行。公司管理费用率较同行业高,主要来自于管理体制差别而导致其中职工薪酬占比大。宝能系进入公司后,管理上降本增效,费用率下行空间大。预计新任管理层将制定更为激进的销售目标,提高广告费用、业务费用投入,带来销售费用率稳中上行。盈利预测与估值:预计公司2018/19/20年归母净利润分别为6.19/7.44/9.52亿元,对应EPS0.78/0.93/1.20元,当前市值对应2018/19/20年PE分别为37.3x/31.1x/24.3x。公司调味品业务未来3年净利润增速CAGR约28%,估值低于行业平均水平,2019年预测PEG为0.86,且考虑到公司“厨邦”品牌价值高、管理效率改善预期大、业绩增长具有较高确定性,首次给予公司“买入”评级。
风险提示:原材料价格波动风险;食品安全风险;市场竞争激烈;房地产业务开发有不确定性。