核心观点:去年年初以来我们发布重磅深度和多篇跟踪报告重点推荐顺鑫农业,本篇报告我们通过回答三个核心问题解码顺鑫的高成长,认为面对行业调整,牛栏山低库存模式+刚性需求属性+高性价比优势有助于公司平稳穿越周期,值得高度重视。现阶段省外持续高速扩张驱动公司业绩增长,未来公司有望凭借其建立的品牌、渠道壁垒持续收割市场份额。随着公司主业逐步清晰,业绩弹性有望得到充分体现,公司市值仍被低估,我们持续重点推荐。
行业:千亿市场规模,静待龙头收割。低端酒全国销量约为800万吨,以主流价格带10元/500毫升进行测算,当前低端酒市场规模达到1600亿元。竞争格局方面,低端酒品牌众多,地产酒占山为王群雄割据,牛栏山/老村长/红星按照90/60/20亿元进行测算,则CR3仅约为10.6%,市场集中度低,未来龙头份额提升看点十足。
白酒:从三个问题出发,解读牛栏山的成长密码。 1、牛栏山为何能够穿越周期?在2013-14年调整期,牛栏山仍取得50%以上的利润增速,我们从库存波动和需求波动分析牛栏山穿越周期的原因:1)库存波动方面,牛栏山坚持不压库存、不定任务,低库存模式使得其周期性较弱,行业调整期不存在去库存波动,且顺价销售保证渠道利润空间;2)需求波动方面,牛栏山需求保持稳健,一方面在于低端酒具有刚需属性,基本不受经济放缓影响;另一方面牛栏山香型受众广、“好喝不上头”,不易醉的品质与大众化的价格使得其性价比突出,因此需求平稳穿越周期。 2、牛栏山的短期增长动力是什么?省外市场是牛栏山现阶段主要增长动力,公司全国化以来省外市场持续取得高增长,占比从2011年约30%提升至17年约70%,2018年上半年再度高增71%,亿元市场已增至22个,全国化格局基本形成,未来一方面打造5-10个5亿规模的样板市场,另一方面通过渠道下沉向县级市场延申。 3、牛栏山的长期增长空间在哪里?份额提升是公司长期增长空间所在:1)VS红星:本地市场,牛栏山品质更佳、经营效率更高,近年来对红星市场份额的领先优势越来越大;2)VS老村长:全国市场,现阶段经营模式不同、两者错位竞争,未来牛栏山渠道深耕和自然动销模式更具竞争力; 3)VS地产酒:地产酒是现阶段主要竞争对手,我们认为成本压力+渠道利润摊薄+消费升级趋势下,品牌效应与规模优势将促进份额向龙头转移。
房地产:预计19年起收入加快确认,存量消化后期待剥离。公司地产子公司顺鑫佳宇近年来负债高企,产生高额财务费用对公司业绩形成拖累。从存量项目来看,公司18-20年海南项目和下坡屯项目逐渐确认收入,同时积极消化GBD二期和包头项目库存,未来财务压力有望减小。虽然公司仍需投入32.8亿元资金,但2012年后已无新开工项目,我们认为,地产业务待存量项目消化后公司有望予以剥离,从而继续聚焦酒肉主业。
怎么估值?压制估值的因素逐步消除,仍被低估的低端酒龙头。一直以来,公司估值被盈利偏弱的肉制品和房地产业务拖累,随着公司利润端加速释放和改革步伐的加快,压制公司估值的因素将逐步解除,届时有望迎来戴维斯双击机会。我们认为对顺鑫农业采用分部估值更为合理,基于未来牛栏山品牌的成长性和可释放的收入潜力,我们预计2019年白酒收入有望突破100亿元,按照12%的净利率测算,对应利润可达12亿元,参照可比公司估值,公司白酒业务市值仍被低估;房地产业务虽处于亏损状态,但未来变现后我们估计可收回40亿元,肉制品业务基本盈亏平衡,暂不考虑,公司市值亦被低估,我们看好公司未来充足改善空间。
投资建议:维持“买入”评级。我们预计2018-2020年公司收入分别为118.53、、162.64亿元,同比增长1.02%、19.76%、14.57%;实现净利润分别为7.70、11.57、16.40亿元,同比增长75.54%、50.39%、41.66%,对应EPS分别为1.35、2.03、2.87元
风险提示:低端酒竞争加剧、改革进度低于预期、成本端继续上行。