从全球轮胎三巨头的成长看轮胎行业的核心竞争力由于轮胎行业显著受上游原材料成本的周期性波动影响,收入的波动以及增速并不能完全体现企业实际价值。而净利率指标给到我们一个更清晰的判断依据,历史数据显示,当收入增速出现明显放缓甚至负增长的时候,也是行业龙头公司净利率提升的机遇,当行业利润受到原材料成本挤压的时候,优秀公司的盈利能力能显著跨越周期。从全球轮胎行业三巨头的成长路径来看,股价的提升并非基于收入的快速扩张,从股价走势看,公司价值的提升更多的与净利润率相同步。
上游原材料橡胶价格保持低位稳定根据橡胶树的生长周期,一般在种植的6-8 年之后可开始割胶,整个可采集周期长达25-30年。2005至2011年是全球橡胶树种植面积新增的高峰期,2011年之后主产国新增种植面积呈逐年下降态势。从天然橡胶期货价格走势也可以得到验证,2011年橡胶价格开始从高位回落。由此推算大周期中的天然橡胶供给端仍处于增产周期中,在未来一段很长的周期里,上游原材料天胶的价格影响因素都对轮胎行业向好。
海外工厂产能持续增长,贸易战反成机遇截至2018年底,泰国工厂具备年产1500万套半钢子午线轮胎和年产180万套全钢子午线轮胎的设计产能全部达产,赶在贸易战进一步提升税率之前,对公司正向影响。在“双反”调查开展之前,公司已经将美国市场的订单全部转至泰国玲珑生产,从时间跨度上来看,公司也不会受到“双反”追溯期的影响。截至目前,泰国玲珑的产销稳定,已经能够完全满足美国市场的实际订单需求。塞尔维亚新工厂预计2019年开工建设,使得2019-2025年海外增量持续能有产能保障,继续绕开双反和贸易战。
盈利预测与评级综合预估公司2018/2019/2020年归母净利润分别为12/13.8/16亿元,对应的PE分别为14/12/11倍,2017年受自然灾害因素影响,业绩低于我们早年报告中的预测值,期间股价经历调整,当前时点成长性被低估,上调“买入”评级。
风险提示:橡胶价格大幅上涨的风险;国际贸易壁垒的风险;产能扩张进度低于预期的风险;全球经济增速承压风险;公司与全球轮胎三巨头并不具有完全可比性,相关数据和资料仅供参考。