中国国旅:剥离国旅总社,聚焦免税主业

研究机构:长江证券 研究员:赵刚 发布时间:2019-01-25

事件描述

2018年12月25日,公司拟以非公开协议转让的方式将下属全资子公司国旅总社100%股权转让给控股股东中国旅游集团,转让价格为18.31亿元;首次公开发行股票募投项目中由国旅总社负责实施的5个募投项目,将随着股权转让的同时转让。2019年1月18日,公司公告海免51%股权工商过户登记至中国旅游集团名下的手续已办理完毕,将尽快启动注入公司进程。

事件评论

从转让的估值角度看,国旅总社转让价格对应2017年的静态PE为113.92,PB为1.53,PS为0.15。假设Q4业绩占比约为1/4,则预计2018年国旅总社归母净利润为3094万元,对应的动态PE为59.18倍。国旅总社,2017年资产总额34.55亿元,净资产11.94亿元,营业收入为123.50亿元,净利润为2394.04万元,归母净利润1607.12万元;2018年1-9月资产总额38.74亿元、净资产11.70亿元、营业收入为94.80亿元、净利润为3297.17万元,归母净利润为2320.56万元。

从对公司业绩的影响来看,此次转让价格为18.31亿元(基于资产基础法),增值率94.28%,预计将为2019年带来投资收益8.88亿元。此前,国旅总社每年贡献营收体量基本持平,贡献利润体量甚微:2015-2017年分别实现营收123.90亿元,125.78亿元和123.50亿元,分别实现归母净利润4948.26万元、4821.92万元、1607.12万元。剥离国旅总社后,公司资产负债率,毛利率和净利率均将得到显著提升。

从对公司发展战略的影响来看,转让国旅总社有利于公司聚焦免税主业,提升盈利能力,解决与控股股东中国旅游集团之间的同业竞争问题。未来若海免51%股权顺利纳入国旅,中国国旅在免税行业市占率将达83%,且海免纳入后,海南离岛免税新政带来的业绩弹性空间将会更大。

盈利预测及投资建议:海外消费回流政策、免税行业整合进行时,牌照和规模优势保驾护航,短期看离岛免税政策继续放宽(海口新开离岛免税、港口离岛旅客纳入免税适用范围等),批发业务整合毛利率提升,上海、北京、成都市内店或有突破,行业整合加速等;中长期看国际拓展和规模效应增厚业绩。预计2018-2020年EPS为1.71、2.22、2.78元/股,对应当前股价的PE为35、27、22倍。维持“买入”评级。

风险提示:

1.海南免税政策落地实施进程不及预期;

2.国际拓展、参与全球竞争中遭遇挑战。

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长江证券

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