事件:公司发布2018年度业绩快报。2018年实现营收470.1亿元,同比增长66.2%,实现归母净利润31.5亿元,同比增长24.4%,实现扣非净利润32亿元,同比增长30%;对应Q4单季度实现营收129.1亿元,同比增长70.5%,实现归母净利润4.5亿元,同比下滑28.9%,营收端表现超出我们此前预期,但利润端表现略低于我们此前预期。
离岛+日上免税业务继续发力,费用计提+旅行社亏损影响盈利水平。1)离岛免税规模继续实现亮眼增长,2018全年三亚+海口免税共实现免税销售额101亿元(yoy+26%),购物人次288万(yoy+20%)。日上上海并表后经营状况良好,整合后采购端实现优势互补,未来随着相对高毛利香化产品占比逐步提升,毛利率仍存改善空间;此外中免-代格拉斯9月份已实现微利,广州白云机场T2新开至今销售额全面提升,共同支撑公司收入端增长亮眼;2)四季度11-12月促销活动频繁,整体毛利率环比或略有下滑,同时四季度计提员工绩效奖金、会员积分递延收益确认以及存货跌价准备导致费用大幅上升,加之旅行社业务亏损预计5000万,导致Q4单季净利率同比大幅降低5.8pp至3.5%。
海免深度整合有序推进,继续看好离岛免税板块。目前海免公司51%股权已划转给旅游集团,注入国旅预计可在2019年内完成,美兰机场免税2017年销售金额/购物人次分别为21.5亿元(YOY+43%)/102万人次(YOY+16%),旗下博鳌免税店已于2019年1月19日开业,此次整合将优化离岛免税竞争格局、加强巩固公司行业垄断地位。离岛免税政策放开落地,2019年元旦小长假离岛免税购物人数3.19万人次(yoy+17.3%),销售金额1.29亿(19.5%),限额放开利好初现。此外投资110亿元的中旅免税城已于2018年12月28日开工,我们依旧看好海南离岛免税成长空间。
拟剥离国旅总社,免税独角兽强者恒强。公司于2018年12月25日发布公告,拟将旗下国旅总社转让至控股股东中国旅游集团,对应转让价格18.3亿元,溢价率超过90%,剥离完成后公司将更加聚焦免税业务,龙头优势有望持续加强。
盈利预测与评级。根据年度业绩快报及离岛免税数据披露情况,我们对公司盈利预测进行了调整,由于海免整合及国旅总社剥离仍具有不确定性故暂不做考虑,按照目前公司业务结构,预计2018-2020年EPS分别为1.61元、2.29元、2.92元,对应PE分别为37X、26X、20X,维持“增持”评级。
风险提示:旅游行业景气度或不及预期;海免整合或不及预期;行业免税牌照风险。