国产偏光片黄金期到来,三利谱引领替代趋势,长期潜在空间上看50-100亿收入:国内下游面板厂商崛起,国产偏光片替代迎加速,参考台湾偏光片产业发展历史来看,其本土三大家(力特、明基、奇美)合计供给常年维持在45%左右,考虑到2018-20年间国内高世代面板线进一步加速投产,国内偏光片市场规模有望从2017年的150亿元成长至2021年的300亿元左右,市场需求依然在快速增长。参考台湾本土化配套率以及外资在国内建厂进度,长期来看,国内偏光片行业本土化配套空间有望达到130-150亿元左右。目前偏光片国产化主要玩家包括三利谱、盛波光电,从产业格局来看,三利谱目前卡位优势更强,如后者2.5m产线进展不顺,三利谱潜在出货空间可达1亿平米,对应100亿元左右收入;如果后者进展顺利,或将再建一条2.5m超宽幅产线,会部分制约公司成长空间,留给公司空间约为5000万平米,对应50亿元左右收入。此外,当年台湾力特失败在于其高度依赖日系技术授权及下游面板厂商转向in-house策略,而三利谱技术为自主研发,具备设备等关键部分开发能力,技术持续升级能力强,且下游面板厂并未有in-house计划,产业环境更好。
合肥产线量产爬坡顺利,2019年上半年迎来重大向上拐点:18年因为汇率及人工成本导致业绩出现较大幅度下滑,但以上2点Q4开始已开始改善。同时合肥产线两大重要客户大尺寸产品已进入量产爬坡期,订单饱满,目前良率爬坡顺利,Q2有望满产,带动上半年迎来重点向上拐点。此外,小尺寸产品此前大批量出货所对应头部终端品牌仅1家,目前其他头部品牌客户拓展已现成效,手机需求不振无碍小尺寸业务稳定增长,且边际收入增量盈利更强,有望
产能储备就绪,在手产能对应30亿收入,开启3年高成长:公司从业务层面,过去两年其实一直在进步,只是因为汇率、合肥工厂加大投入等因素导致报表不佳,目前合肥产能储备就绪,2019年上半年开始大幅上量,后续结构进一步优化,提高43寸TV、笔记本电脑等更高附加值产品占比,届时1600万平米产能,对应满产收入有望达到8-10亿;同时预计龙岗产线2019年底有望投产,2020年开始爬坡,2021年大幅贡献业绩,届时会承接更多高价值的小尺寸产品订单,满产对应收入可达到10亿元以上;再加上现有公司部分,全部满产后,公司收入规模有望达到30亿元左右。
大尺寸盈利能力有保障,无需担忧盈利能力:台湾两家偏光片业务盈利能力较差,因此市场一直担忧公司大尺寸增收不增利,我们对比公司与台湾厂商成本构成,公司在折旧与人工成本上能够较台湾企业低10%左右,及时考虑到部分价格折让,公司大尺寸产品良率爬坡到正常情况后,净利率有望达7-8%,盈利能力依然较强。
投资建议:国内偏光片行业需求无忧,且行业竞争格局较好,新产能释放瓶颈突破,2019年开启新一轮高速成长期,我们预计公司2018/19/20年净利润为0.29/1.18/1.85亿元,增速为-64.8%/308.0%/57.0%,EPS为0.36/1.48/2.32元,对应PE为93.4/22.9/14.6倍,“买入”评级。
风险提示:人民币汇率短期大幅贬值、合肥厂产品结构调整进度低预期。