厚底蕴:差异化定位的烘焙连锁品牌。元祖源自台湾,自1993年进入内地市场,以人文立身,聚焦精致礼品市场,深耕25余年,产品涉及蛋糕(占比:30.9%,下同)、节令食品(34.8%)、中西式糕点礼盒(26.8%)和水果产品四大系列(3.9%),SKU超100个。渠道以连锁门店经营,直营收入占比近9成,覆盖国内108个城市,截至18Q3门店数约630家。2017年,公司收入及利润规模分别为17.8亿及2.0亿,CAGR(2013-2017)分别为4.10%及10.47%。
好赛道:品类存量与价的增量空间。公司切入烘焙行业中存量大,增量高的蛋糕(42.4%)及糕点(38.2%)品类(5年销售规模CAGR分别为12.0%及11.9%)。预计后续由量价两个维度驱动仍存空间。销量:对比日本及美国,国内烘焙人均销量存2.6倍及3.8倍的增量空间。价格:国内蛋糕及糕点产品价格在过去10年涨幅超过50%,预计在品牌化趋势推动下产品价格将持续提升。行业待整合:烘焙行业CR3不足10%,行业处于角逐期,品牌企业具备渠道及知名度的先发优势,预计将率先享受行业红利。我们以核心区域人均烘焙消费金额*人口数*假设市占率进行测算,预计公司在内地销售市场存4.5倍增量空间。
存拐点:从中期看,公司在门店扩张、产品定价及费用支出三个维度均存边际改善趋势。
扩张:关于提升加盟比例的畅想。自13年以来,公司年均门店增量为6.4家,18年呈明显加快迹象,预计净增量近40家。预计公司在行业角逐期将加大渠道布局,后续或稳步提升加盟比例。我们测算,公司加盟单店平均年收入为293万,平均投资成本为81-143万元,净利润率为11.5%,回本周期为2-4年左右,可吸纳资金体量大的优质加盟商进行扩张。
定价:品牌定位助力价格带的上移。公司以人文立身,定位精致礼品市场,糕点及月饼产品均较竞品享有溢价,但蛋糕产品存在折价(核心单品折价幅度在13-42%)。我们回溯公司产品价格提升周期,判断公司或于2019年对蛋糕产品进行提价,有望贡献业绩弹性。
业绩:费用支出边际收窄的弹性。公司销售费用率超40%,高于同业。其中,人工成本及租赁经营支出为两大支出,占销售费用比例分别为38%及20%。鉴于国内经济处于下行周期,劳动力市场预计呈现买方市场特征,且房价预计保持稳中略降趋势,公司两大核心费用边际支出有望回落,将带动盈利能力改善。
盈利预测与投资建议:公司为烘焙连锁经营龙头品牌,行业存量价提升空间,且公司中期存边际改善看点。我们预计公司2018-2020年净利润分别为2.40亿元、3.08亿元和3.94亿元,EPS分别为1.00、1.28和1.64元,对应2019年2月22日收盘价,2018-2020年PE分别为21x、17x和13xPE,首次覆盖给予“审慎增持”评级,建议积极关注。
风险提示:宏观经济下滑、行业竞争加剧、扩张不及预期、食品安全问题。