新增产能投放,贡献收入增量。公司全年收入增加14.59%,主要系新增产能投放,20万吨特种纸及80万吨牛皮箱板纸分别于2018年3月份、8月份投产,贡献业绩增量。纸价下滑及成本压力使营业利润下滑,归母净利润同比增10.37%,主要系少数股东减资影响所致,Q4纸价大幅下滑,公司业绩承压。2018年造纸需求整体旺季不旺,前三季度纸价走势尚可,Q4以来,文化纸方面,双胶纸受需求旺季不旺及新增产能影响纸价大幅下滑,从3-4月份最高点7550元/吨降至12月份低点5900元/吨,铜版纸旺季需求疲软,价格也从3-4月份7275元/吨的高点降至12月份5650元/吨的低点。包装纸受需求不旺及成本端支撑减弱影响,Q4箱板纸均价为4519元/吨,较Q3下滑13.08%,较去年同期下滑18.21%。Q4纸价的大幅下滑使公司业绩承压。
展望2019年,Q1纸价上涨带来业绩弹性,Q1文化纸企陆续发布涨价函,上游木浆原料价格稳中有涨,受节后补库存,加之3月份为文化纸传统旺季,纸价上涨动力足。包装纸受节后补库存需求,短期小幅上涨,但全年来看,大量新增产能投放,需求改善迹象不明显,纸价大概率依然承压。
老挝项目打开成长天花板,自制浆比例提升获得成本优势。截止2018年底公司纸、浆产能合计约647万吨,预计老挝二期项目40万吨废纸浆及80万吨包装纸分别于2019Q3、2020Q3投产,产能扩张贡献业绩增量,废纸浆、半化学浆、化学浆原材料的布局助力公司获得优于行业的盈利水平。
预计公司2019-2020年EPS分别为1.01和1.09元,对应2019-2020年PE分别为7.30和6.79倍,考虑公司成长路径清晰,造纸业务扩张贡献业绩增量,制浆比例提升带来成本优势,老挝项目打开成长天花板,维持“买入”评级。
风险提示:纸价大幅波动,原材料价格大幅波动。