事件:2018年公司营业收入43.51亿元,同比+39.86%;归母净利润10.02亿元,同比+30.79%,扣非后归母净利润9.14亿元,同比增长41.89%。其中Q4收入9.3亿元,同比+2.2%,归母净利-5586千万,比去年同期多亏1888万。收入利润符合预期,利润在业绩预告的上限区间。
收入端:Q4增速放缓缘自控货去库存,大单品表现靓丽,多品牌矩阵保障高成长。1)2018年分季度看,收入增速分别为45%、47%、45%、22%,18Q4增速放缓主因渠道经销商10月提前完成全年任务量,11月开始关账去库存,相对于2017年12月控货而言,2018年少一个月的销售收入。全年并表海外收入为2.73亿元,去掉前9个月的6826万元(估算),预计Q4并表收入约为2亿,剔除LSG并表收入,国内销售收入基本持平,但是根据草根调研,主动控货带来渠道库存目前处于较低水平,这将为2019年整体收入增长打开空间。2)分产品看,主品牌“汤臣倍健”收入29.82亿元,同比+24.39%;健力多收入8.09亿元,同比+128.80%;LSG并表收入2.73亿元。我们预计2019年母品牌收入双位数增长、大单品增速超50%,LSG预计国内线下2亿收入,海外8亿收入。3)分渠道看,2018年境外收入占比6.84%,境内占比93.16%。境内业务中,药店、商超、母婴店等线下渠道收入占比约80%,同比增长超35%;线上电商占比约20%,线上渠道提升最快。报告期内健之宝公司业务清算,扣除健之宝业务之外线上渠道收入同比增长超45%。
利润端:产品结构升级+费用率下降,利润增速31%。1)大单品驱动+主品牌结构升级+10月小部分提价,毛利率提升0.59pct至67.66%。2)销售费用率下降1.86pct至29.42%,好于预期,管理费用率下降0.62pct至9.21%,同样体现公司组织架构调整后运营效率提升。3)清算和剥离健之宝亏损业务,加之并表LSG带来的无形资产摊销及财务费用等影响净利润-3,157.75万元(因合并LSG增加的无形资产商标及客户关系为14.14亿元,按10年的预计受益年限直线法摊销1.4亿,2018年计4个月摊销)。
2019公司发展策略:1)产品策略上聚焦深化大单品。启动以蛋白质粉为形象产品的主品牌提升策略。带动蛋白粉和主品牌二次成长。健力多+LSG益生菌+健视佳构成大单品接力矩阵。2019年三箭齐发“健力多”大单品争取实现更大的销售目标,覆盖更多的消费人群;稳步扩大第二个大单品“健视佳”的试点区域,将中老年人作为首要目标人群;将益生菌Life-Space中国线下产品作为第三个大单品,投放资源开拓药店、母婴店等线下销售渠道,巩固和加强Life-Space在海外、跨境电商、国内的品牌地位。2)渠道上,加大电商、商超、母婴开拓。开启电商品牌化3.0战略:汤臣倍健电商专供品种(类)启动独立的品牌代言体系,启动线上专业年轻品牌YEP、IWOW等系列产品;打造和形成“汤臣倍健”的线上大单品和爆品模式。加速商超渠道建设:将结合商超渠道特性,推出更多新品类、新剂型的产品,进一步丰富和提升商超销售的品种和网点数量,以此加速商超渠道建设,促进渠道下沉。持续深化母婴渠道建设:加大专业资源投入,利用天然博士、Penta-vite、Life-Space等细分品牌和产品进一步深化母婴渠道布局。
2019Q1业绩展望;预计收入增长30%-40%,增速快于利润。1)我们渠道调研了解,目前终端动销较好,实际发货超预期,经销商处于抢货状态,我们预计19Q1收入增速在30%-40%左右。2)公司公告归母净利润预计在4.3-5亿元,同比+15%-35%,考虑19Q1公司新增蛋白粉、LSG等广告费用、开拓母婴、商超等费用加大,因此预计19Q1收入增速高于利润的增速。我们预计全年销售费用率相对平稳,Q2费用率有望改善,利润释放在四个季度之间相对平稳。
盈利预测及投资建议:人口老龄化和国民营养保健意识提升,长期看好保健品行业高成长,加之“百日行动”对直销渠道有打压,利好电商和其他线下渠道,为规范化龙头公司汤臣带来很大的利润空间。我们小幅调整盈利预测,预计并表LSG后2019-2021年收入分别为61.2、74.1、88.8亿元,同比+41%、21%、20%,净利润预计在13、16.4、20亿元,同比+30%、25%、23%,对应PE分别为23、18.5、15X。
风险提示:食品安全风险,益生菌、健视佳国内推广和消费者教育需要时间;医保政策趋严影响药店渠道销售。剥离健之宝会造成短期报表有调整。