18年公司营业收入和净利润分别同比增长9.98%和6.02%,扣非后净利润同比增长5.78%,其中18Q4营业收入同比增长6.37%,净利润同比下滑9.44%,19Q1营业收入与净利润分别同比增长6.23%与11.94%,盈利增速环比明显改善。年报公司拟每股分红1.1元,现金分红比例为48%。
分业务来看,18年珠宝首饰业务收入同比增长14.20%,毛利率同比下降0.44个百分点,其中直营收入增长10.91%,批发收入增长14.59%;19Q1黄金珠宝业务收入增长15.68%,核心主业保持较快增速。在零售低迷、行业洗牌阶段,老凤祥保持了渠道的较快扩张,18年公司净增门店347家至3521家(19Q1净关29家),其中直营店净增5家至182家(19Q1净关6家),连锁加盟店净增342家至3339家(19Q1净关23家),海外银楼19家。18年公司综合毛利率同比小幅下降0.1pct,期间费用率同比基本持平,经营活动净现金流同比由正转负。一季度末公司应收账款较年初增加77.87%,存货较年初增加14.23%,
批发加盟模式奠定稳健经营,“产品结构优化+产业链延伸”有望提升公司盈利能力。近几年老凤祥在品类上紧抓黄金首饰核心业务的同时,积极开发高毛利率新品类,再加上自产比率的提升,未来盈利能力将逐步上行。渠道方面,公司通过加盟或地方合资的形式不断深耕国内市场,海外布局的持续落地也将带来新的外延空间。公司历年ROE始终保持在较高水平,较同行具有较高的存货周转率,在行业弱市阶段也能实现逆市扩张,逐步提升市场份额。
央地混改增添公司新活力。19年初公司完成主要经营实体老凤祥有限的少数股权转让,央企国新控股通过创立的工艺美术基金入股老凤祥有限,同时38位经营骨干通过入伙工艺美术基金间接持有老凤祥有限股权,仍保留激励力度。下一步在“双百计划”推动下,公司将继续推动其余子公司少数股权历史遗留问题的解决,借力新股东入股机遇,最大限度放开手脚,通过改革释放业绩动力,另一方面上市公司层面激励机制的完善与覆盖面的扩大(高管团队迭代后的股权激励等)、助力管理层与二级市场利益逐步趋于一致预计也将提上日程。
财务预测与投资建议
根据年报,我们小幅下调公司未来3年收入预测,预计公司2019-2021年每股收益分别为2.64元、3.03元和3.47元(原预测19-20年每股收益为2.83元和3.25元),参考可比公司平均估值,给予公司19年20倍PE,对应目标价52.80元,维持公司“买入”评级。
风险提示:黄金、铂金、钻石等原材料价格的大幅波动、宏观经济下行带来的零售压力、国企改革进步不及预期等。