顺鑫农业公布18年报。2018年实现营收120.7亿,同比增长2.9%,净利7.4亿元,同比增69.8%,每股收益1.30元。4Q18营收和净利分别为28.7亿和2.1亿,营收同比降0.5%,净利增25.1%,每股收益0.36元。期末预收款56.5亿,同比增18.7亿,其中母公司预收款46.7亿,同比增13.8亿。营收和净利略低于预期,但预收款大超我们和市场预期。
支撑评级的要点2018年营收增2.9%,主要受肉类业务下滑拖累,净利增幅高达69.8%。(1)营收和净利增长主要来自于白酒,2018年白酒收入增43.8%。18年白酒毛利率同比降5.2pct,主要由于2017年下半年开始改变了市场开发及推广投入的方式,市场开发及推广费用让经销商承担。我们判断白酒净利率同比大幅提升,可实现净利10亿以上。(2)由于2018年猪价同比降17%,屠宰和养殖收入分别同比降20.2%、58.2%,屠宰业务盈利虽然受益于猪价下跌,但养殖业务出现了较大幅度的亏损,屠宰+养殖合计毛利0.7亿,同比减少1.1亿,因此屠宰+养殖可能出现亏损。(3)受限购政策及内外需求不足等因素影响,18年地产业务收入仅1.5亿,顺鑫佳宇亏损2.6亿,幅度进一步加大,预计19年有望减亏。(4)由于建筑工程业务剥离,17年4季度投资收益高达0.93亿,因此18年扣非后公司净利增速更快。
2018年白酒收入增44%,母公司预收款同比大增13.8亿至46.7亿,超市场预期,预计2019年白酒收入可增20-30%,期待国企改革能有突破。(1)2018年白酒收入93亿,同比增44%,其中2H18增21%,虽然略低于我们原来的预期,但母公司预收款高达46.7亿,同比增13.8亿,环比增24.2亿,大超我们和市场预期,显示终端需求十分强劲。顺鑫的预收款/白酒收入可能是白酒上市公司最高,蓄水池充足。(2)顺鑫是白酒行业的长跑冠军,前期市场培育的效果在17年下半年-2018年集中体现。中高端产品和低端陈酿同步增长。深耕北京,同步打造外埠样板市场,北京和外埠市场齐头并进,2018年亿元省级市场从18个增加到22个。(3)高管激励得到改善。根据18年12月股东会通过的《关于公司董事、监事及高级管理人员薪酬调整的议案》,受益于公司业绩高增长,高管薪酬均有较大幅度的提升。不过对比同行,作为百亿规模的酒企,高管薪酬绝对值仍偏低,期待改革能进一步推进。
评级面临的主要风险国企改革进度低于预期。
估值考虑到下坡屯项目可能确认较多收入,我们上调2020年净利预期,预计2019-2020年净利同比增61.4%、36.8%,实现每股收益2.10、2.88元。19年白酒收入增长的确定性高,地产有望减亏,利润向上的弹性大。维持买入的投资评级。