阿里战略投资,盈利有望逐季改善,维持“增持”评级
展望19年,我们预计拼多多单量同比增长80%至200亿件,仍然是快递行业增长的主要动力。社保风险暂时性消退,高频数据改善缓解市场悲观预期。阿里入股申通强化市场信心,直营化发力,19年有望从单量增速回升过渡到盈利增速回升。对比同业,申通快递估值仍然具备吸引力,维持“增持”评级,目标价24.0-24.3元。
获得阿里战略投资,B公司股权结构值得关注
申通快递控股股东德殷投资(持股53.76%)拟将所持股份重组为三部分:1)A公司持股29.9%;2)B公司持股16.1%;3)直接持股7.76%(详见图表3)。阿里巴巴通过股权转让或增资方式获得A公司49%股份,即间接获得申通14.65%股份,支付对价46.65亿元,对应申通快递估值约318亿元,合20.8元/股。申通快递高管团队和加盟商均未持有公司股份。德殷投资直接持有的16.1%股权转为通过B公司间接持有,为进一步股权多元化留下空间。
19年行业增速25%+,压力可能在20年
2018年,拼多多GMV达到4716亿元(+234%),订单量111亿件(+158%)。若不考虑订单量和快递量差异,则2018年拼多多贡献行业66%的单量增长,非拼多多电商件增速约为10%。展望19年,我们预计拼多多单量同比增长80%至200亿件,行业件量增速有望达到26.7%(18年为26.6%)。伴随拼多多增速放缓,20年行业件量增速可能下降到20%以下。
直营化基本完成,资本开支压制短期盈利
2018年,公司先后斥资近15亿元收购了十五个区域转运中心,我们估算转运中心直营比率已经接近90%,即转运中心直营化基本完成。同时,公司加大干线运输环节直营化力度,并强化服务品质考核,2H18增速明显改善(4Q17-4Q18件量增速分别为20.8%/19.0%/18.4%/41.2%/40.9%)。公司短期业绩受到资本开支和价格策略压制,但随着资本开支基本完成,价格策略逐步回归,我们认为19年盈利增速有望逐季改善。
估值存在修复空间,维持“增持”评级
公司经营持续改善,我们根据业绩预告调整18年盈利预测,并上调19/20年件量增速至35%/28%(前值24%/22%),更新18/19/20年EPS为1.33/1.60/1.99元(前值1.36/1.46/1.86元),对应当前PE16.9/14.1/11.3X。件量增速低于同业导致申通快递长期估值折价(可比公司对应19年PE均超过18X),伴随单量和业绩增速回升,估值存在修复空间,维持“增持”评级;相对估值法基于19年15XPE,对应估值24.0元/股;绝对估值法(Beta值为0.95,无风险利率为4%,永续增长率为2%)为24.3元/股,调整目标价区间至24.0-24.3元(前值21.1-22.4元)。
风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。