业绩符合预期,维持“中性”评级
3月13日公司公告2018年报,实现收入、归母净利、扣非归母约73.4、20.8、19.2亿元,同比增长-0.5%、2.0%、-2.3%,其中四季度实现收入、归母净利、扣非归母约29.5、8.6、8.1亿元,同比增长2.2%、7.8%、3.3%,业绩符合预期。基于阿胶行业压力与阿胶浆策略调整,我们调整盈利预测,预计19-20年EPS为3.45、3.63元(前值为3.36、3.64元),增速在8%、5%,参考历史估值(近5年PE均值18x)与可比公司估值(19年均值18x),考虑到低业绩增速与行业天花板担忧,给予一定估值折价,给予2019年PE估值14-16x,目标价48.27-55.17元,维持“中性”评级。
阿胶块的销量:OTC维持平稳,中医馆贡献增量
我们预计阿胶块18年收入增速在0-5%:1)2018年前低后高:1Q18的驴皮风波影响终端销售,2Q18加剧恶化,3Q18出货/终端销量有所好转,且4Q18在终端动销同比实现提升;2)药店端平稳,预计主因渠道去库:中康CMH数据显示东阿阿胶块2018年终端销售额增长12.3%至50.9亿元,侧面印证渠道执行去库存,剔除18年底10%的提价,我们预计终端动销销量增长0-5%;3)2018年增量依赖中医馆:阿胶块近年探索中医馆渠道,中医馆流行高毛利膏方(药材汤剂+阿胶),公司十年前由于大幅提价退出该渠道,17年新设品规、重拾该渠道,预计18年贡献主要增量。
阿胶浆的库存:消化良好,但反转存在不确定性
2018年公司提出精选经销商、渠道去库存,往年经销商库存在12月左右,2018年底已降至6-8个月。我们认为,阿胶块类似空调,属于季度性明显的产品,公司向经销商压货,实现1)保障旺季不断货;2)占用经销商资金、挤压竞品;3)平滑季度报表。长期看,压货是季度性产品的经营策略。我们认为,阿胶块作为无明显天花板的女性消费品,长期增长无需过度悲观,跟踪观察首先考量终端销售、其次考量渠道库存。
阿胶浆:增长乏力,经营策略仍须调整
我们预计阿胶浆18年收入下滑0-5%,中康CMH数据显示复方阿胶浆2018年终端销售额下滑3.1%至21亿元,剔除18年底5%的提价,我们预计终端动销销量下滑5-10%。阿胶浆2014年退出医院渠道、大幅提价拓展OTC渠道,收入高速增长,但其背后的增长更多是依靠重金(单品价格高、扣率高)推广,增量需求也多来自赠礼。长期看,如何提高阿胶浆的市场教育、复购率、自用需求仍须探索。
财务指标显示经营承压
1)应收款项:母公司应收款项4Q18仍在提升,2018年增量占母公司全年营收约25%;应收票据大幅增长,且增量来自于商业承兑,预示销售政策大幅宽松;2)母公司2018年收入现金比约90%,为近年较低水平,现金流变动则与原料变动匹配;3)母公司4Q18销售费用同比下滑,四季度作为冬季地面推广旺季,销售费用下滑为近五年首次。
风险提示:经销商去库存超预期,保健品市场负面影响超预期。