中材科技主营业务为玻璃纤维及制品(泰山玻纤产能为全国第二)和风电叶片(中材叶片产能为全国第一),2017年这两块业务收入占比达78%;与此同时,公司重点开拓锂电隔膜领域,预计2019年将贡献业绩增量。未来集团将进一步加大锂电和新材料产业链(高压复合材料氢气瓶等)的布局和支持。
核心预期差:1)公司作为风电叶片龙头,拥有的超额盈利能力被低估;2)市场对玻纤业务的认识还停留在供需关系上,泰玻的成本改善并没有被市场重视;3)锂电隔膜的产能扩张及客户拓展在19年和20年有望超市场预期。
19和20年风电有望再迎抢装,叶片龙头盈利有望大幅增长。风电行业将迎来至少2年的景气周期,主要是因为:1)2021年之后将全面实现风火同价,补贴难再有;2)补贴拖欠存在较大压力,大量高电价存量项目需要加速清理;3)海上风电将迎来较快速发展。我们预计19和20年国内新增装机并网量为26和33GW,复合增长率超过25%。从供给端看,15年抢装潮之后,16-18年行业景气度下滑(装机总量降低),且由于主机厂对叶片厂商有强势话语权,相同机型产品价格呈现逐年下滑趋势,行业总体毛利率水平逐年下滑,行业龙头中材叶片在18年上半年甚至出现亏损。而近年风电叶片更替进程加快,叶片大型化趋势势不可挡,对小企业来说,连续几年的低盈利使得生存压力较大,且产品更新迭代较快,一旦没有研发出新产品,老的叶片机型就将逐步被市场淘汰。与此同时,16-18年大企业产能利用率并不高(70%左右),短期之内未进行盲目产能扩张。进而,我们判断在行业景气上行期叶片有效产能或不足,19和20年大型叶片产能供需将呈现偏紧的状态,同样型号的叶片单价将有望保持平稳,新研发产品则将享受高的产品溢价。对于行业龙头中材叶片而言,产品结构的中高端化使得公司近年来单MW价格呈现上升趋势,公司将继续利用技术、成本和产品优势进一步提高市占率,且由于结构变化和规模效应,毛利率将明显提升,盈利能力有望大幅提升。同时,公司积极进行国际化和海上风电战略布局,有望增加新的需求市场。
玻纤供需有望逐季转好,内生成本改善将助力公司业绩稳中向好。玻纤作为一种替代性功能材料,大多数下游细分领域无疑是成长性较强且受国家政策鼓励的:包括风电、汽车轻量化、PCB等。然而,供需两端在特定时间仍会体现出一定的周期性。需求端受全球经济和细分行业周期性影响,供给端的刚性产能新增则是不可忽视的力量,甚至不排除短期对供需关系会起主要影响作用。但此轮产能新增主要来自中国巨石等龙头企业,且绝大多数是中高端产能,细分领域需求的较快增长及行业的较高壁垒(技术研发和配套能力要求高、认证周期长,用户粘性高)将使得产能冲击的力度有所减弱。持续数年的高盈利的确刺激了一定程度的中低端产能新增,但由于技术和成本的差异,短期内很难
对行业造成较大影响。据我们测算,18Q4-19Q2玻纤季度边际产能均有新增,对行业价格将持续形成压力,但由于19年新增产能边际逐渐减少,随着需求的增长,19Q2之后新增产能对价格的影响或将趋弱。由于“两材重组”后行业两大玻纤巨头的整合工作也将在一定程度上提升行业集中度,对冲此轮周期的波动。随着新产线点火投产,产能增加带来的规模效应、新产线成本下降、经营管理的精细化使得18年泰山玻纤单位成本下降明显。19年老产线冷修技改及关停计划将进一步促进产品结构升级(热塑、风电、电子纱等占比仍将逐步提高)和成本改善,成本下降仍然值得期待。虽然目前电子纱和无碱粗纱价格均出现较大幅度下滑,但销量增加和成本改善将在一定程度上对冲价格下滑带来的影响,我们预计19年泰山玻纤业绩有望保持平稳。
锂电隔膜业务稳步推进,长期价格虽承压,有资金和技术优势的企业将在未来竞争中胜出。新能源汽车放量带动隔膜快速增长。湿法隔膜性能优异,代替干法趋势明显,2018 年干法隔膜产量7.06亿平米,同比增长7.8%,湿法隔膜产量为13.06亿平米,同比增长67.4%,湿法隔膜产量占比达到65%,同比增加11%。公司2011年进入锂电隔膜领域,2016年投入9.9 亿建设2.4亿平米新线。目前4条生产线已全部完成调试,并获得CATL和亿纬锂能等客户的产品认证。虽然新增供给较多,但湿法涂覆的中高端有效产能仍不足。中长期来看价格承压,但公司具备较强的资金和资源优势,未来有望在竞争中逐渐胜出。
我们认为中材科技风电叶片业务2019年有望保持高增,玻纤原纱盈利维持稳定,锂电隔膜业务逐渐放量有望贡献新的业绩增量。我们预计公司2018-2020净利润分别为9.57、14.2和17.3亿,对应PE19X,13X,11X,给予“增持”评级。
风险提示:玻纤新增产能投放超预期,导致各产品价格大幅下滑;环保淘汰玻纤落后产能不及预期;未来几年风电新增装机不及预期,公司叶片业务受影响;相同型号叶片价格下滑超预期;锂电隔膜生产和销售不及预期,价格下降幅度超预期。