业绩符合预期,核心主业持续高增长。18年公司收入和净利润增速分别为20.6%、-214%,扣除商誉减值影响后的扣非净利润增速-21.2%,主要原因:1)Epic主要品种熊去氧胆酸胶囊大幅降价导致净利润同比减少3.1亿元(不考虑无形资产减值损失);2)利率上升导致18年利息同比增加1.8亿元。19Q1收入和净利润增速分别为18.6%和-2.7%,扣非后净利润增速2.5%,收入增速显著高于利润增速原因:1)利率增加导致利息同比增加2700万;2)研发费用同比增加4000万;3)Epic19Q1亏损950万元VS18Q1盈利2000万元,环比大幅减亏,预计全年有望盈亏平衡。19Q1重要子公司业绩拆分:1)宜昌人福收入约10亿,净利润约3亿,收入和利润增幅均在20%以上;2)Epic收入1.7亿,增速约20%,亏损950万元,同比大幅下降,环比大幅改善;3)葛店人福收入1.37亿,增幅20%+,2000万净利润,增速50%+;4)新疆维药收入1.52亿,净利润2000万,同比+20%,5)武汉人福收入1.33亿,净利润1000万+,收入和利润均同比下滑20%左右,主要原因是尿激酶原料供应不足,目前武汉人福正积极解决;6)北京巴瑞收入3亿元,净利润7000多万,收入和利润增速均10%以上;7)湖北人福收入15亿元,净利润2000万,增速15%以上;8)乐福斯收入3.67亿,净利润150万。我们认为随着核心主业持续高增长,非核心业务剥离回笼现金,加上18年下半年基数低,业绩增速有望快速提升。
回购股份用于股权激励,彰显管理层对公司中长期发展信心。公司计划以自有资金5-10亿元在二级市场回购股份,回购价格不超过14.29元/股,按照回购金额上限10亿元、回购价格14.29元/股测算,预计回购股份占总股本的5.17%;此次激励对象包括管理层、研发和销售员工等,激励范围广、力度大。我们认为回购进行股权激励彰显管理层对公司中长期发展信心,同时将公司发展与员工利益深度绑定,激发员工动力,利于公司中长期持续发展。
多科室推广&医保放量&新品获批在即,麻药业务开始提速。宜昌人福预计19年收入增速超20%,预计2020年收入接近50亿元,净利润达13亿元,未来3年收入端有望持续20%以上增长,利润端25%-30%增长,业绩持续高增长:1)销售团队不断壮大,从原来的几百人到现在3000多人销售团队,多科室推广开拓ICU、肿瘤、疼痛、妇产等科室,持续提升单个医院使用量;2)氢吗啡酮、纳布啡17年纳入国家医保后快速放量,预计19年氢吗啡酮收入增速60%,纳布啡收入增速80%,瑞芬太尼17年医保目录取消手术麻醉限制,全年收入增速20%左右;3)在研重磅品种磷丙泊酚、瑞马唑仑申报生产,19-20年有望获批上市,阿芬太尼报生产已纳入优先审评,预计19年获批。随着新品纳入医保,和逐步获批,宜昌人福将实现“大麻药布局”(麻醉镇痛+镇静),麻药业务有望提速。
麻药提速+归核化,19年业绩将反转。未来三年麻药提速至25%-30%增长(预计19-21年麻药权益净利润6.9/8.7/10.8亿元),18年资产出售金额约8.4亿元,19年继续归核化,有望收回30亿现金,降低财务费用。不考虑19-21年出售子公司带来的投资收益,预计19-21年净利润7.9/10.8/14亿元,对应19-21年PE20/15/11倍,19年起业绩明显提速。通过分部估值法,20年合理市值270亿元(20年PE25倍),一年70%空间,维持“买入”评级。
风险提示:归核化力度和进展不及预期;归核化中途放弃转向继续投资并购;新品上市不及预期;产品销售不及预期等风险。