营收增长15.27%,净利润主要因为股份支付下降72.92%。公司公告2018年年报,营收5.98亿元,同比增长15.27%;归母净利润1614.79万元,同比减少72.92%;扣非归母净利润4551.05万元,同比减少15.21%。报告期内因两次股权激励产生4687.70万股份支付费用,大幅摊薄利润。剔除掉股份支付影响,因报告期内新成立14家分支机构业绩释放缓慢,整体业绩仍低于预期。
国内营业务稳健增长,国际营和师训业务有所下滑。18年各省市研学旅行课程处于加速放开周期,研学列入日常教学的省市超过20个,行业处于高景气度区间。国内营在高收入基数上保持19.54%增长,毛利率24.93%,因成本端投入加大和提价放缓下降1.88pcts。
国际营和师训业务下降,毛利率稳中有升。预计未来收入端将保持稳定增长趋势,国内营作为业绩增长主力继续发力,国际营进入平稳上升阶段,师训业务与国内营业务协同性强,尚有业绩释放空间,整体毛利率由于国内营占比提升呈微弱下降趋势。
大额股份支付、研发投入增加以及14家新分支机构开设带来费用提升,导致净利润大幅降低。报告期内实施了两轮内部员工股权激励,估值分别为8亿、10亿,共产生当期4687.70万元、以及19-20年各500万的股份支付。18年剔除股份支付影响,净利润为5496.33万元,同比减少7.83%。剔除股份支付后净利润下滑原因有二,其一是18年新设子、孙公司尚在业务培育期,费用和收入端尚不匹配,其二是公司加大研发投入,18年研发费用1102.29万,同比增长417%。预计新设立机构在2020年开始稳健释放业绩。
管理层平稳过渡,19年公司治理进入稳健新周期。18年上半年3位董事辞职,管理层和董事会变动较大。从董事候选人和继任者履历来看,新任董事长李岩和董事、副总黎明都是公司联合创始人,管理、业务经验丰富,衔接顺利。19年公司治理将迈入稳健新周期。
龙头的马太效应显著,公司率先完成全国布局和信息化建设。研学行业的巨大机会导致进入者激增,但公司龙头地位仍不断强化。渠道方面,18年紧跟政策落地轨迹,继续成立14个子、孙公司,以绝对领先优势完成20个省市深度布局,合作院校达到3000所,K6-12学校市占率超过4%。产品端因城施策开发教材提升客户体验。内控上大幅投入明德在线APP和内部ERP系统建设,18年实现50%的线上收款,管理规范程度大幅跃升。
业绩完成筑底,出于谨慎原则,仍调低盈利预测。市场竞争加剧、持续研发投入及股份支付影响前提下,调低19-20年盈利预测,新增21年盈利预测。预计19-21年营收分别为6.45/6.94/7.45亿,CAGR(3)为7.58%,19-20年原值为8.66/11.27亿。净利润分别是5365.86/6007.29/6901.59万,CAGR(3)为62.28%,19-20年原值为8558.30/10616.90万。EPS为0.87/0.97/1.11元。对应最新收盘价的PE为17.57/15.70/13.66X,剔除股份支付影响,分别是16.37/14.73/13.66X。公司作为绝对龙头享有估值溢价,给出19年20-22倍PE,对应市值10.7-11.8亿。
风险因素:管理层持股过低、大荔营地林权纠纷带来的资产减值损失风险、安全事故。