(一)铝价下降、原材料成本上涨拖累公司业绩
2018年第四季度以来,受铝产品市场价格持续下跌,氧化铝等主要原料价格维持高位并持续上涨等因素影响,公司2018Q4单季度业绩出现大幅亏损,并最终导致公司2018年全年经营业绩出现亏损。2018Q4全国电解铝平均价格为13877.74元/吨,同环比分别大幅下跌8.77%和3.51%;电解铝用原材料氧化铝和预焙阳极的平均价格为2978.70元/吨和3970.29元/吨,分别同比上涨3.39%和4.85%。2018年公司电解铝和铝加工产品的毛利率分别为6.35%和8.06%,分别同比下降了5.43和7.52个百分点。此外,公司2018Q4单季度因产品存货价格下跌、涌鑫老厂减值等因素大幅计提资产减值损失6.31亿元,以及公司修槽数量增加提升管理费用至6.28亿元,致使公司2018年全年资产减值损失与管理费用分别增长553%、78.5%至6.33亿元、12.62亿元,这也极大的影响了公司业绩。
(二)铝行业供需关系持续改善,自备电整改利好水电铝企业
随着铝行业供给侧改革的不断深入,我国电解铝产能保持稳定,未来产业结构将不断优化。根据2019年工信部对铝工业的工作重点部署,严控电解铝新增产能将作为行业未来的发展趋势,产能天花板已经形成。将据百川资讯统计,2019年1-2月电解铝产量为561.51万吨,同比降低2.38%,2月开工产能为3540.55万吨,同比降低2.06%;截止2019年3月25日中国铝锭库存仅为164.06万吨,相比去年同期,大幅下降23.05%。同时在宏观经济逆周期政策调整下,基建补短板和新能源汽车等领域具有高速发展的潜力。两会期间,财政部表示要较大幅度增加地方政府专项债券规模,拟安排地方政府专项债2.15万亿元,同比增加8000亿元,重点支持在建项目和补短板。未来铝需求将具有较强的韧性,行业供需关系将有望得到改善。另外,随着自备电费用征缴在全国范围内的逐步落地,未来自备电整改在全国范围内的落地将支撑铝价上涨,而水电铝企业多属于外购电,公司在年报中称将充分利用水电铝电价扶持的政策扶持措施,将尽享自备电整改倒逼铝价上涨的果实,公司预计全年平均用电成本约为0.33元/千瓦时左右。
(三)公司水电铝扩产和高精铝箔项目稳步推进
公司在水电铝、氧化铝、阳极炭素等扩产项目和铝箔、电池箔、焊铝等开发项目的布局稳步推进。目前,公司氧化铝产能达140万吨/年,阳极炭素产能60万吨/年,电解铝产能170万吨/年,铝合金和铝加工产能超过80万吨/年。随着公司昭通、鹤庆、文山水电铝项目以及云铝源鑫60万吨/年炭素二期项目等重点项目的逐步投产,公司电解铝产能将超过300万吨/年、阳极炭素产能超过80万吨/年、铝合金及铝加工产能超过100万吨/年。另外,随着文山80万吨的氧化铝建设项目的完工,自产氧化铝的产量得到提升;随着铝箔、3.5万吨电池箔和铝焊材等项目的建设,产品的附加值和盈利能力也得到增强。
投资建议
公司在水电铝扩产和高精铝箔的战略布局方向明确,受益于铝行业供需关系持续改善,下游需求韧性较大,新产能扩张,其业绩释放将趋于稳定。公司的水电铝、氧化铝、阳极炭素等扩产项目和铝箔、铝电池箔、铝焊材等开发项目的布局稳步推进,其未来发展空间也将得以扩大。我们预计公司2019-2020年EPS为0.40/0.53元,对应2019-2020年PE为11.83x/8.92x,给予“推荐”评级。
4.风险提示
1)铝价大幅下跌;
2)铝下游消费不及预期;
3)新建项目投产不及预期。