地产开发业务开始受到了人口增速及行业竞争的限制,万科在开发业务保持盈利能力不断提升的同时,加速布局新业务(物流、商业、租赁),探寻新的增长极
投资要点:
维持增持评级。万科作为国内住宅开发龙头,产品溢价能力及适应市场的能力较强,住宅开发体外业务的估值也将逐渐体现;下调公司2019/2020/2021年EPS至3.91/4.64/5.66元(19/20年分别下降0.67/1.39),同比增长28%/19%/22%,下调目标价至43.01元,对应2019年11xPE。
保持市场敬畏,努力寻求新增长极。公司一直在寻求新增长极,从规模上相对较大的是商业地产板块和物流地产板块。同时,采用基金的投融管退模式,而非简单的管模式,在商业模式理解上和普通商业地产和物流地产并非相同。原有地产开发业务方面,继续保持平稳,拿地强度略有下降,拿地面积(4681.4万方)和销售面积(4,037万方)基本匹配,没有额外新增大量土储,因此财务报表中存货周转率继续下降(从30%下降到28%)。
短期盈利能力和现金流匹配,不额外追求扩大表内资产负债表。公司继续保持远领先于行业的ROIC(7.66%),同时维持正经营性现金流量,时间长达10年,且在近年大幅为正。公司突出基本盘,将保持好的利润表和现金流量表,因此短期之内对表内资产负债表的追求下降,考虑到公司的新增业务,表外扩张将继续高增长。
储备货值丰富,多头并进。开发业务在建及规划中土储总建面14,949万方(+13%),商业管理面积(在管超1300万方)、物流地产(971万方),储备及待结算资源丰富,多项业务未来将释放协同效应。
风险提示:市场景气度进一步下行