需求先旺后淡,原材料上涨影响利润表现。2018年实现营业收入21.65亿元,同比增长20.81%,实现归母净利润2.99亿元,同比增长2.37%,扣非净利润2.65亿元,同比减少0.42%;2018年Q4单季度实现营业收入5.61亿元,同比增长5.65%;净利润0.74亿元,同比增长8.91%。
2018年上半年,铝电解电容器主要原材料电极箔涨价且部分中小厂商退出市场,行业供需偏紧,叠加行业下游需求旺盛,原材料成本转移较为顺利,下半年中美贸易纠纷持续发酵,导致订单集中在三季度释放,四季度需求明显放缓,产品价格竞争压力有所加大,导致公司全年归母净利润增速不及营收增速。
盈利质量短期承压。2018年公司毛利率30.34%,同比下降3.54pct,净利率13.82%,同比下降2.5pct,2018年Q4毛利率29.58%,同比下降2.64pct,环比下降1.9pct。公司毛利率和净利率均出现下滑的原因除原材料价格上涨以外,计提可转债利息费用导致财务费用同比增长106.8%,全年新增客户500家以上导致销售费用同比增长20%。公司2018年下游照明市场需求增速明显放缓,消费电子及工业类电容器增速较快,低毛利率业务收入比重增大,拖累整体表现,随着下游去库存进入下半场,需求有望在2019年下半年回暖,公司盈利压力将得到缓解。
高端产品取得突破,产能建设循序渐进。公司2018年发行可转债的募投项目均已投入建设,其中,固态电容、MLPC等高端产品已实现小批量量产,产能的陆续释放将有效提升公司高端铝电解电容器产品的供给能力,逐步改变我国在高端电容器产品方面依赖进口的现状。此外,公司在龙岭工业电子产业园的第五分厂启动建设,目标建设低成本、高产效的智能工厂。
维持“谨慎推荐”评级。公司作为国内铝电解电容龙头,成长逻辑是在行业集中度提升和国内厂商进口替代背景下,依靠产业链一体化优势和产能布局充分对接市场中低端和高端需求。2018年的业绩表现表明,公司产业链一体化布局完成前,上游原材料成本波动仍然会对业绩表现形成明显扰动,但2019年下半年需求有望转暖,叠加高端电容器产品的逐渐放量将会为公司业绩提供有力支撑。预计公司2019—2021年归母净利润为3.55亿元、4.42亿元和5.28亿元,对应EPS分别为0.91元、1.13元和1.35元/股,对应当前股价PE为22.84、18.35、15.25倍。考虑到下游需求仍处于去库存周期、公司产业链布局尚未完成以及中美贸易摩擦仍然存在不确定性,给予公司2019年21—26倍PE,对应合理估值区间为19.11—23.66元,维持“谨慎推荐”评级。
风险提示:原材料价格上行风险、新增产能释放进度不及预期、中美贸易摩擦走势存在不确定性。