事件:公司发布2018年年报,实现营业收入147.0亿元/+8.2%,符合预期;
实现归母净利润10.8亿元/+22.8%,其中酒店分部归母净利润8.8亿元/+2.7%;扣非归母净利润7.4亿元/+9.9%,扣非增速小于归母净利润的原因,在于上海肯德基营收增加/出售长江证券等带来2.2亿的投资收益增量。
核心观点 轻资产扩张+中高端布局,盈利能力持续提升。1)18年净开业酒店749家,其中中端+799家,经济型-50家,中高端扩张势头强劲,已占存量酒店的33.1%,较18年年初提升了8.0pct,结构性升级稳步推进。2)18年直营酒店净开业-43家,加盟酒店+792家,加盟占比达到86.4%/+2.2pct,延续了轻资产扩张趋势。3)在“轻资产扩张+中高端布局”推动下,公司盈利能力继续提升,18年扣非归母净利率达到5.0%,较17年实现微增。储备酒店达到10898家,较17年增加1529家,其中加盟店和中高端占大多数,为19年“轻资产和中高端”扩张奠定坚实基础,盈利能力有望进一步提升。
结构性提价贯穿全年,是驱动RevPAR 增长核心动力。1)整体来看,18年境内酒店RevPAR 为158.4元/+5.8%,其中平均房价201.9元/+9.5%,平均入住率78.5%/-2.7pct;结构性提价贯穿18年全年,驱动整体RevPAR 增长。随着经济改造+中端扩张继续推进,预计19年提价驱动RevPAR 增长的模式仍将继续。2)同店来看,境内酒店RevPAR 达到156.0元/+2.6%,其中平均房价194.6元/+5.6%, 入住率80.2%/-2.3pct ; 中端酒店RevPAR229.6元/+4.6%,其中房价267.8元/+6.5%,入住率85.7%/-1.6pct;经济型RevPAR125.9元/-0.6%,其中房价161.6元/+2.9%,入住率77.9%/-2.8pct。经济型同店表现相对乏力,拖累整体入住率。中端表现良好,房价提升明显,驱动整体RevPAR 增长。
基本面前置性指标回暖,估值底部区间仍可看修复(详见我们前期深度报告《再读酒店:低估值与边际改善下的新机》中的详细讨论):1)我们认为18H2以来,对经济的谨慎预期及酒店行业基本面的下行已经在前期股价中充分反映,随着一些前置宏观指标(如PMI、国内航空客运量等)的回暖,带动酒店经营指标企稳的预期,带来估值修复机会。2)目前锦江PE(ttm)25.5X,仍处在历史的底部区间,随着市场情绪的修复和风险偏好的提升,我们认为后续估值修复仍有空间。
财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价33.8元。考虑到中高端占比持续提升及Q4管理费用高增,下调公司19年入住率假设,同时上调费用率假设,预计19-21年eps 分别为1.30/1.49/1.76元(原19/20年为1.42/1.67元)。按可比公司估值法,给予公司19年26XPE 估值,对应目标价33.8元(原为29.82元)。
风险提示物业租金及费用率波动。突然事件及自然灾害。Revpar 不及预期。