盈利高增主要得益于结转量价齐升。公司2018年营收/利润总额/归母净利分别为1946/358/189亿,同比分别增长+33%/+39%/+21%,每股收益1.59元;拟派现0.5元/股(含税),分红率31%(17年为30%)。18年结算量(同比+10%)价(同比+21%)齐升,拉动收入高增长,其中结算量相对保守和资产损失计提起到一定平滑作用;另外,毛利率继续改善和投资收益高增使得利润总额增速进一步提高,但结转项目权益比下降导致归母净利增速降至21%。
公司拿地战略适度收缩、未售资源充裕且本轮周期周转在提速。公司2018年全口径销售面积/金额分别为2766万平米/4048亿元,同比分别增长23%/31%,销售持续较高增长;18年新增全口径计容3116万平米(一二线占比74%,三四线中53%位于长三角、珠三角城市圈),对应拿地总价1927亿,而“土地款/销售额”较17年下降41PCT至48%,在连续两年加杠杆拿地扩张后适度收缩战略,期内新增项目楼面均价0.62万元/平米(同比+1%),“地价/售价”较17年下降2PCT至42%,略有回落且仍可控,也即拿地战略适度收缩且成本仍可控,结构上持续聚焦一/二线和强三四线。整体而言,公司未售货量充裕且且聚焦一二线和热点三四线,截至2018年年底公司全口径未售计容约0.86亿平米,19Q1新增全口径计容280万平米,销售面积700万平米,也即截至19Q1公司全口径未售计容约0.82亿平米,对应未售货值约1.2万亿量级,按最近12个月滚动销售测算可供销售3年左右,本轮周期周转在提速。
2019年销售和结算有望维持稳健增长。1)可售资源充裕对今年销售提供保障。公司2018年底在建未售建面约3100万平米,同比+50%左右;2019年计划新开工面积4500万平米,较2018年计划开工面积增长36%,这意味着2019年可售资源充裕,预计19年公司去化率有一定压力但仍会相对稳健,全年销售有望维持稳健增长。2)高预收款叠加高增长竣工计划对今年结算收入提供保障。一方面,18年底公司预收款2998亿(同比+33%),约为18年收入的1.5倍,未来业绩保障性强;另一方面,19年计划竣工面积2217万平米,比2018年实际竣工面积增长24%(竣工节奏很大程度上决定结算节奏),且18年结算或相对保守,今年结算量有望稳健增长,另外,16-18年公司销售均价远高于18年结算均价,19年结算均价有望继续回升,这意味2019年业绩保障系数较高。
适度降杠杆收缩拿地战略、作为央企地产龙头融资优势相对显著。公司作为央企地产龙头,截至报告期末,有息负债综合成本仅5.03%(17年底为4.82%),融资优势相对显著。截至2018年底公司净负债率为87%(扣永续债),较17年底下降6PCT,反映公司在经过连续两年加杠杆拿地扩张后适度降杠杆,收缩拿地战略;现金对即期有息负债的保障倍数高达2.3倍;整体而言,财务结构较为稳健。
“两翼”业务借助收购整合提速发展,夯实行业相对领先优势和市场化能力。公司“一主两翼”的战略进一步明确为“以不动产投资开发为主,以综合服务与不动产金融为翼”:不动产金融方面,公司累计基金管理规模超1000亿元(信保基金+保利资本+太平保利),其中信保基金多次被评为“房地产基金前十强”。综合服务方面,一是保利物业,收购区域校园物业管理龙头湖南天创物业,完善物业管理4+2的多业态布局,截至18年中合同管理面积突破2亿平米(同比+66%),18上半年实现收入/归母净利分别为18.5亿/1.9亿(上半年盈利一般占全年4成左右);二是商业管理板块运营项目65个,管理面积266万平方米,其中累计外拓购物中心10个、酒店4个,以轻资产模式实现品牌及管理输出;销售代理方面,保投顾与业界龙头合富辉煌完成股权整合,双方一二手物业代理业务融合发展,2018年底累计覆盖城市150个。
维持“强烈推荐-A”投资评级。公司房地产开发业务未售资源充裕且本轮周期周转在提速;“两翼”业务借助收购整合提速发展,夯实行业相对领先优势和市场化能力。作为央企地产龙头融资优势相对显著;且内部激励体系相对完善(跟投+股权激励)利于提升公司运营效率,外部可依托央企整合集团资源(如之前的中航系地产、保利香港等),未来业绩有望持续稳健增长。预计公司2019-2021年EPS分别为1.91、2.27和2.71元,对应PE分别为7.2X、6.1X和5.1X,目前市值较RNAV折价30%左右,安全边际显著;维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价19.2元/股(对应2019PE=10X)。
风险提示:销售增长不及预期,结算不及预期。