轻装上阵解决并购公司商誉问题,2018年业绩出现阶段性下降:4月25日晚,三七互娱发布2018年报和2019一季报。公司在2018年实现营业收入76.33亿元,YoY+23.33%;实现归母净利润10.09亿元,YoY-37.8%,考虑到非经常性损益,调整后净利润为15.01亿元,YoY6.56%。同日,公司发布2019Q1季报,2019Q1公司实现营业收入32.47亿元,YoY+95.46%;归母净利润4.54亿元,同比增长10.80%,在《斗罗大陆》H5等优质自研游戏的拉动下,三七互娱在2019年上半年的业绩有望进一步提升,公司上半年归母净利润变动区间为9亿-10亿元,YoY为12.31%-24.78%。
2018Q4净利润增速大幅下滑主要源自于商誉减值处理:2018Q4单季度数据来看,公司营收为20.98亿元,YoY21.66%,但净利润仅-1.88亿元,YoY-140.3%。净利润大幅下滑主要原因是1)因子公司上海墨鹍业绩承诺未达标确认了相关的业绩补偿收益及商誉减值损失,业绩补偿+4.46亿元,扣除相关商誉减值-9.60亿元,共计影响归母净利润减少5.06亿元;2)2017年公司处置了上海喆元文化传媒有限公司及上海极光网络科技有限公司等公司股权确认了税后投资收益2.00亿元,而2018年公司无重大股权处置收益。
手游业务持续超行业水平高稳态增长,独代游戏储备丰厚:公司手机游戏业务取得营业收入55.82亿元、毛利45.18亿元,同比分别增长69.99%、79.89%。自2018年起,公司在国内手机游戏市场接连推出《鬼语迷城》、《屠龙破晓》、《斗罗大陆》H5等多个品类和题材各异、流水表现优秀的产品。2018年共上线不同类型和题材的游戏超过20款,截止4月25日,公司已经储备了《剑与轮回》、《猪与地下城》、《仙灵2(暂定名)》等9款独家代理手机游戏,以及包括《超能球球(暂定名)》、《代号YZD》、《传奇S》、《精灵盛典》等在内丰富的自主研发产品。
提升研发投入,后续研发项目可期:2018年,公司发生研发支出5.40亿元,YoY22.94%。18年内开发的休闲竞技类游戏《超能球球(暂定名)》、回合制游戏《手游项目AOD》以及模拟经营类游戏《代号DG》预计将于2019年推出市场。公司正在对SLG等其他类型的游戏进行市场调研,2019年,公司将在产品类型、题材以及美术表现、玩法等方面持续进行多元化创新。截至本报告报出日,公司正在研发《奇迹X(暂定名)》1款页游,以及《传奇NB》、《代号YZD》、《传奇S》、《代号DG》、《超能球球(暂定名)》、《暗黑后裔》、《精灵盛典》、《手游项目AOD》等12款手机游戏。
海外继续发力成为新增长点,储备项目以SLG和东亚为据点辐射:2018年,公司海外业务9.26亿元,YoY0.78%。公司持续推进全球化战略布局,在中国港澳台、东南亚等优势区域保持竞争力的同时在日本、韩国等新开拓的业务区域取得了突破。公司与中国港澳台等地区众多当地厂商保持良好合作关系,公司海外品牌37GAMES覆盖200多个国家和地区,全球发行手机游戏近80款。截止本报告报出日,公司已储备全球多区域产品西方魔幻SLG游戏《代号MH》、SLG游戏《代号ZSJ》等,发力全球SLG市场;另外,针对日本市场引进了卡牌游戏《SNKオールスター》;女性向游戏《天鹅座》;二次元游戏《魔王计划》等产品;针对韩国市场储备了二次元游戏《电击文库:零境交错》、SLG游戏《真龙霸业》、ARPG游戏《暗黑后裔》等产品;除此以外,还有《侍魂:胧月传说》、《斗罗大陆》、《希望M》等丰富的精品游戏,预计将在2019年陆续出海,助力公司进一步开拓海外市场。
销售费用高企因研运一体产品推广期导致,2018年公司销售费用33.47亿元,YoY75.41%。公司称,主要是由于报告期内《鬼语迷城》、《大天使之剑H5》、《仙灵觉醒》、《屠龙破晓》等游戏处于主要推广期,而上年同期主要收入来源《永恒纪元》等游戏已进入流水高峰期。从2019Q1来看,Q1销售费用21.42亿元YoY300%,主要是由于一刀传世、斗罗大陆等产品进入推广期导致。
投资建议:我们公司预测2019年至2021年净利润分别为18.13/22.73/28.95亿元,YoY79.7%/25.4%/27.4%,每股收益分别为0.87/1.10/1.40元,当前股价对应PE为15.6/12.4/9.8X。净资产收益率分别为25.0%/24.5%/24.5%,公司当前拥有估值低估和业绩弹性的高性价比,给予买入-A建议。
风险提示:游戏流水不达预期的风险,游戏政策超预期的风险,公司短期内股票解禁的风险,市场大幅波动的风险。