几度更迭，管理层回归本土化。水井坊曾是全兴股份旗下的高端白酒品牌，目前为中国境内唯一由外资控股的白酒上市企业。从水井坊管理控制权变化来看，以全兴上市为起点，其经历了三个阶段：1）从国企转民营并更名为水井坊；2）2006 年起帝亚吉欧逐步取得水井坊主导权，外资入主初期呈现水土不服，2006-2012 年营收和净利润CAGR 低于多数酒企。3）2015 年年底开始管理层回归本土化，2021 年7 月新管理层就位及9 月员工持股计划落地，强化团队稳定信心。
次高端正值风口，分化仍将持续。1）伴随消费升级、普五打开价格空间，次高端白酒承接上下需求，迎来发展窗口。2018-2020 年，300-600 元/600 元以上白酒收入规模CAGR 为26%/22%，2020 年合计规模占比接近40%。2）次高端价位上沿，300-400 元价位基础深厚，600-700 元价格带增长潜力较高。相较高端白酒，次高端白酒集中度较分散，全国性名酒、区域龙头参与者众多，但市场份额向名酒集中为大势所趋。
巩固次高端基本盘，渠道助力对外扩张。水井坊：1）先天具备名酒基因，后天营销推广不遗余力，销售费用率位居业内前列。2）主攻次高端及以上价格带，核心单品卡位明确，臻酿八号深耕宴席场景，井台定价略高，商务属性具备较大挖掘潜力。3）渠道模式采用新老总代并存，新总代模式有利于实现厂家把控终端与精细化管理。核心门店引导终端动销、挖掘宴席等细分场景。4）基地市场赋予消费者教育优势，公司采取蘑菇战术深耕高增长潜力地区，借助渠道与核心终端力量突破核心市场，大致估算水井坊在华东、华南等次高端市场份额约7-10%。未来伴随公司加大资源聚焦与渠道深耕，核心市场有望快速成长。
明确高端战略，拉升品牌价值。1）水井坊较早探路高端化，但过去进展略为缓慢，原因可能在于大单品打造不足、团购渠道发展有限、核心消费者培育有待增强。2）2021 年公司再次坚定高端化战略，9 月发布升级版典藏，定价1399 元/瓶，渠道运作方面将典藏与臻酿八号、井台独立，公司内部成立高端事业部与消费者培育部，并成立水井坊高端白酒销售公司，强化厂商联结，专注团购渠道，费用投放维持高水平，但重心有所转变，以培育品牌高度与核心消费群体为主。
盈利预测、估值与评级：新管理层就位稳定奠定发展基础，核心单品有望享受次高端红利扩张，渠道改革和核心门店有利于精耕细作，稳扎稳打拓展核心市场，公司前瞻性进行品牌升维，蓄力长期发展。预测2021-23 年净利润为11.60/14.95/18.31 亿元，对应EPS 为2.38/3.06/3.75 元，当前股价对应P/E 为54/42/34 倍，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：次高端白酒竞争加剧，费用投放产出比不及预期，国内疫情反复。