我们认为目前东山软板/硬板业务短期受益需求上行、产能释放和成本修复，长期有望进入汽车赛道第二成长曲线。结合传统业务降本增效，以及汽车结构件等新增长点的挖掘，我们维持“强烈推荐-A”投资评级，目标价34.0 元、对应22 年25 倍PE。
FPC：短期受益需求上行和产能扩张，长期有望进入第二增长曲线。FPC 业务去年占公司扣非利润90%以上，今年前三季度贡献利润占整体利润超过一半，虽然今年持续受到疫情导致的缺料影响，但公司抗风险能力较强、表现稳健。进入四季度后，iPhone 13 Pro 等畅销机型持续拉动需求环比增长，新扩的盐城新产能也在今年逐步释放，随着供应链缺货在四季度逐步缓解，明年一季度如大客户发布新机型进一步拉动需求，叠加价值量较高的显示料号在未来两年有望逐步导入并份额提升，预计公司iPhone 软板业务仍将保持稳健增长。可穿戴及pad 方面，公司目前是北美龙头VR 客户主供之一，明年开始有望切入A 客户MR 体系；公司亦是A 客户最大iPad 软板供应商之一，深度参与产品创新迭代。长线来看，公司在大客户百亿美金级软板年需求中仍有份额提升空间、有望逐步巩固全球第二供应商地位。此外，公司全力发展汽车软板业务，未来有望进入第二增长曲线。
RPCB：进入成本/售价修复周期，卡位高多层和汽车硬板赛道。今年由于上游原材料处于涨价周期，中游多层板制造公司成本压力大幅提升，板块盈利增速表现不佳。multek 今年仍处于整合后的降本增效期、未来遵循稳健扩产战略，前三季度对公司整体仍有盈利贡献，我们预计全年营收稳健增长，当前单独核算的经营性净利率接近7%。展望后续，随着明年成本端压力的减小，公司盈利能力有望提升。客户和产品角度，multek 在并入东山前已经是全球排名靠前的高多层板厂商，今年以来亚马逊等互联网客户服务器PCB 需求逐步回暖，明年行业在新一代芯片平台更新、疫情后企业级客户资本开支恢复的促进下有望量价齐升，公司海外交换机、服务器客户资源丰厚，该业务长期受益市场需求增长以及高多层板较强的产品壁垒。汽车板方面，今年占硬板收入超过10%，公司重点布局的汽车战略中硬板业务未来将贡献更大比例。
传统业务及车载布局：盈利改善持续兑现，全力打造汽车业务平台。今年LED业务受益行业周期上行涨价，且公司对上游成本进行严格优化，前三季度该业务利润大幅增长。明年虽然行业周期性增长逻辑减弱，但公司目前在加快新产品布局，在miniLED、背光产品等市场新客户逐步导入；此外，通信业务前三季度略有盈利，明年预计将好于今年。TP&LCM 整体仍在改善通道，未来将加强与其他业务协同。公司今年的业绩增长结构中，非FPC 业务的贡献大幅提升，体现了公司管理效益持续改善。此外，公司还有计划切入载板市场。
汽车业务是公司目前重点布局的方向：1）软板方面，2 年前就已切入T 客户电动车电池包信号采集FPC（不同方案单车价值量差别较大，目前最低单车ASP 超500 元人民币），是全市场最早批量供货的厂商之一，目前初步扩产后产能约对应60 万辆车/年。公司计划明年底扩产至300 万辆/年的对应软板产能，预计将是大部分行业主流客户的主力供应商之一，市占率行业领先；2）汽车硬板方面，公司硬板资产技术和客户资源有一定基础，目前已经导入福特、法雷奥以及新势力客户，今年前三季度汽车硬板收入翻倍增长，公司正在加强汽车板专业产线的设置以及客户资源的开发，预计汽车硬板业务将加速增长；3）结构件方面，公司目前产品涉及座舱、车身小件、液冷板等，单车价值量接近1000 元且盈利能力好于传统通信结构件，今年收入有望翻倍增长；4）车载屏幕方面，公司正在加快产品研发和客户开拓，未来有望量产推向市场。
维持“强烈推荐-A”投资评级。基于公司传统业务的降本增效，以及PCB 业务稳健的增长。我们最新预估2021-2023 年营收317/356/420 亿，归母净利润18.3/23.2/28.3 亿，对应EPS 为1.07/1.36/1.65 元，对应当前股价PE 为24.2/19.1/15.6 倍。维持“强烈推荐-A”投资评级，目标价34.0 元、对应22年25 倍PE。
风险提示：客户创新低于预期、终端销量低于预期、行业竞争加剧。