1、交易概况：增发购买虹桥公司、物流公司及浦东第四跑道并募集配套资金，资产作价191 亿元（4.34 亿股），配套募集不超过50 亿元。1）公司拟增发购买虹桥公司100%股权、物流公司 100%股权和浦东第四跑道，发行价格定为44.09 元/股，其中虹桥公司100%股权最终确定交易作价为 145.16 亿元、物流公司 31.19 亿元、浦东机场第四跑道14.97 亿元，合计交易作价为 191.32 亿元，发行股份的数量4.34 亿股。2）公司拟向机场集团非公开发行股份募集配套资金，募集金额不超过50 亿元，发行价格定为39.19 元/股，发行数量不超过1.28 亿股。扣除发行费用并支付相关中介机构费用后拟用于四型机场建设项目、智能货站项目、智慧物流园区综合提升项目及补充上市公司和标的公司流动资金。3）股票锁定期：机场集团在本次重组中以资产认购取得的上市公司非公开发行的股份，锁定期为 36 个月。
2、标的资产情况：1）虹桥公司：19 年归属净利5.2 亿，21H1 净利0.6 亿。a）两条平行跑道及两座航站楼，候机面积超40 万平，飞行区等级为4E 级。b）虹桥机场2019 年完成飞机起降27.29 万架次，游客吞吐量4563.79 万人次，货邮吞吐量42.36 万吨；同期上市公司分别为51.18 万、7615.35 万人次和363.42 万吨，虹桥分别占上市公司的53%、60%和12%。2020 年虹桥机场完成飞机起降21.94 万架次，游客吞吐量3116.56 万人次，货邮吞吐量33.86 万吨，同期上市公司分别为32.57万、3047.65 万人次和368.66 万吨，虹桥分别占上市公司的67%、102%和9%。c）2019 年，虹桥公司营收31.4 亿元，归属净利5.2 亿元, 归母权益79.4 亿，ROE 6.5%；同期上市公司收入109.4 亿，归母净利50.3 亿，ROE15.7%；虹桥公司收入、净利分别占上市公司28.7%和10.2%。2021H1 年虹桥公司营收13.6 亿元，归属净利0.6亿元，归母权益75.8 亿，ROE0.8%；同期上市公司收入18.0 亿，归母净利-7.4 亿,ROE-2.6%，21H1 收入占上市公司的75.6%。2）物流公司：拥有浦东货运站51%股权，货站公司主要依托的浦东机场2020 年和 2021 年 1-3 月分别实现货邮吞吐量 368.66 万吨和 102.50 万吨，同比增长1.44%和 37.79%。物流公司21H1 实现营收9.4 亿元，归属净利1.1 亿。3）浦东第四跑道：2015 年起投入使用，位于浦东机场2 号航站楼东侧，可起降包括空客 A380 在内的各大类机型。
3、标的资产评估作价：虹桥公司100%股权账面价值为75.79 亿，评估值为145.16亿，评估增至91.5%，对应PB 1.92 倍，可比公司上机、白云和深圳分别为3.1、1.4和1.2 倍，以19 年利润计算，当前市价对应PE 28 倍，上机、白云、深圳分别为17、26、25 倍；物流公司100%股权账面价值8.43 亿，评估值31.19 亿，增值270.0%，对应PB 3.7 倍，PE 13.6 倍，可比公司东航物流PB 3.2，PE 10.7 倍；浦东第四跑道账面价值11.58 亿，评估值14.97 亿，增值29.4%。
4、机场集团提供业绩补偿安排：物流板块资产在 2022-2024 年度实现的扣非归属净利将分别不低于 1.87 亿元、2.19 亿元以及 2.43 亿元；广告板块资产在 2022-2024年度实现的扣非归属于虹桥公司的净利润将分别不低于 4.17 亿元、4.35 亿元和4.50 亿元。
5、本次交易整合集团航空主营业务及资产，提高上市运营效率及盈利能力。1）优化航空资源调配，提升航空枢纽竞争力：重组后，将有利于公司在浦东、虹桥两个机场优化航线航班的统一资源配置，提高上市公司运营效率及盈利能力。2）提高货运枢纽品质，提升国际物流节点能级：对标世界一流建立航空货运运行服务标准体系，提升上海作为国际物流节点的能级和国际竞争力。
6、盈利预测：1）暂不考虑增发影响，我们维持21-23 年盈利预测即分别为-15.1、4.3 及20.3 亿，对应2021-23 年EPS 为-0.78、0.22 和1.05 元，对应2022-23 年PE分别为195、41 倍。2）投资建议：我们认为长期来看，机场商业业态仍具备较高流量变现价值，随着线下流量逐步恢复，机场仍将是重要免税销售渠道，维持此前目标价54 元及维持“推荐”评级。3）催化剂：疫苗、特效药推进进展下国际航线修复预期与节奏。
风险提示：疫情影响超预期，国际航线修复低于预期，免税销售额难以恢复。