2021Q3,公司实现GAAP 营收26.9 亿美元(yoy+121.8%),调整后EBITDA亏损1.7 亿美元,调整后EBITDA Margin 为-6.2%,主要系公司电商及金融业务投入加大所致。Garena 2021Q3 QAU 达7.3 亿人(yoy +27.4%),ShopeeGMV 达168 亿美元(yoy+80.6%)。2021Q3 公司《Free Fire》增速放缓带来市场对游戏成长性的担忧,9 月底公司推出高画质版《Free Fire MAX》,建议持续关注后续流水表现及其他游戏产品落地情况;电商业务收入及GMV略超预期,3P 货币化率提升至7.3%。近期公司在波兰、法国、西班牙和印度推出了Shopee 平台,加速国际扩张。我们持续看好公司泛东南亚地区的互联网龙头地位,建议持续关注公司GMV 增长以及未来新游戏落地带来的股价催化。
收入略超预期,电商亏损扩大,上调全年电商GAAP 收入指引。2021Q3,公司实现GAAP 营收26.9 亿美元,同比增长121.8%。结构上,游戏/电商及其他/自营销售收入分别为11.0/13.1/2.8 亿美元,同比增长93.2%/167.6%/81.9%,占比分别为40.9%/48.7%/10.4%。公司实现毛利润10.1 亿美元,毛利率37.5%,同比提升3.9pcts,毛利率提升主要系公司自研游戏收入占比提升及电商平台take rate 提升所致。费用方面,2021Q3 公司销售/管理/研发费用分别为10.1/2.9/2.3 亿美元,费率分别为37.5%/11.0%/8.6%,同比降低1.3/5.3/0pcts,规模效应逐渐显现。利润方面,公司实现净亏损5.7 亿美元,亏损率为21.2%,同比扩大5.4pcts;调整后EBITDA 亏损达1.7 亿美元,调整后EBITDA Margin 为-6.2%,同比下滑10.6pcts,主要系电商及金融业务亏损扩大所致。根据公司指引,上调2021 年电商GAAP 收入指引至50-51 亿美元(原指引为47-49 亿美元),中值较2020 年增长135.3%;根据指引中值,预计2021Q4 电商GAAP收入增速约为75%。
游戏:高基数下Booking 收入增速有所放缓,Q3 末推出《Free Fire MAX》。 2021Q3,Garena 游戏Booking 收入达12 亿美元,同比增长29.2%,调整后EBITDA 达7.2 亿美元,Booking 收入占比为58.6%,同比下降3.3pcts。QAU达7.3 亿人,同比增长27.4%,季度付费用户数达9,320 万人,付费率达12.8%,同比提升1.4pcts。ARPU 为1.7 美元,同比持平。根据App Annie 数据,活跃度方面,截至2021Q3,《Free Fire》Google Play MAU 数量位居全球第二。 流水方面,截至2021Q3,《Free Fire》连续9 个季度为拉美、东南亚地区流水最高游戏,连续4 个季度为印度流水最高的游戏;2021 年9 月,公司推出更高画质版本的《Free Fire MAX》,并与《Free Fire》账号互通,两个版本的用户能够一起组合游戏,同时MAX 版本引入地图编辑功能,为游戏带来更多创造力。
电商:GMV 略超预期,货币化率持续提升,推进全球化布局。2021Q3,Shopee实现GAAP 收入15 亿美元,同比增长134.4%;其中3P 平台实现收入12 亿元,同比增长151.4%;1P 实现收入3 亿美元,同比增长82.2%。2021Q3 公司GMV达168 亿美元,同比增长80.6%;订单量达17 亿单,同比增长123.2%。货币化角度来看,2021Q3,3P 货币化率约为7.3%(GAAP 收入/3P GMV),同比提升2.2pcts,货币化率提升主要系商户广告营销工具使用提升所致。经营效益方面,公司调整后EBITDA 亏损达3.0 亿元,每单调整后EBITDA 亏损达0.41美元。当前,Shopee 的核心重点仍是东南亚、中国台湾和巴西地区的经营,但随着公司全球化战略推进,目前已将平台扩展到新市场寻求更多机会。近几个月,公司在波兰、法国、西班牙和印度推出了Shopee,接触更多缺乏电商服务的买家和卖家。
金融:SeaMoney TPV 稳健增长,不断拓展电子钱包合作伙伴形成网络效应。 2021Q3,SeaMoney TPV 超过46 亿美元,同比增长111%,其中移动钱包 TPV超过21 亿美元;电子钱包季度付费用户数达3930 万,同比增长120%,移动电子钱包付费用户数达1780 万。目前,SeaMoney 重点拓展领域为手机钱包的应用。近期,公司与更多的线上线下商家合作,如马来西亚的Google Play、印度尼西亚的Uber taxi、泰国的Sanlimark 和越南当地的影院。随着使用案例数量的增加,用户将体验更多平台所提供的便捷性;随着用户群体的增长,与公司合作的商家也将越来越感兴趣,形成网络效应,推动SeaMoney 高速发展。
风险因素:全球疫情影响导致收入不及预期风险;游戏用户、头部游戏收入增长放缓风险;腾讯游戏内容授权续约不及预期导致的业绩下滑风险;东南亚、拉美电商竞争加剧导致GMV 增长不及预期的风险;跨境电商监管政策风险及汇率波动风险。
投资建议:我们持续看好公司在泛东南亚地区的龙头地位,随着未来业务生态的进一步拓展,公司竞争壁垒及业绩增长确定性有望进一步提升。考虑到公司电商业务的全球化扩张, 我们上调公司2021-2023 年营收预测为92.8/137.4/194.6 亿美元(前预测值为78.3/126.8/177.5 亿美元),考虑到营销费用、物流补贴的增加,下调净利润预测为-15.6/-12.0/-9.7 亿美元(前预测值为-14.5/-6.6/2.1 亿美元)。我们看好公司在东南亚市场持续稳健增长,电商拓展拉美市场及其他国际市场带来的增长驱动,建议持续关注公司GMV 增长以及未来新游戏落地带来的股价催化。