投资要点
国内汽车齿轮零部件龙头，量价双升提振业绩1）公司齿轮主要应用于乘用车、商用车、工程机械、电动工具、摩托车等领域，有40 年历史。2020 年制造业务（含齿轮及RV）收入规模为32 亿元，占总营收比重86%，内销收入占比超88%。公司的RV 减速器处于高速发展阶段。2）齿轮是机械传动的关键零部件，技术壁垒高，传统燃油车目前是齿轮最大应用市场。
随着自动档汽车和新能源车的渗透率加速提升，带来齿轮需求高增长。3）技术优势同步提升齿轮市占率。齿轮行业竞争门槛较高，随着新能源齿轮的高标准，公司技术和品牌优势逐渐体现，市占率持续提升，量价双升将持续提振公司业绩。
积极转型新能源汽车、RV 减速器领域，构筑公司核心增长点1）新能源车加速渗透，未来五年双环新能源齿轮CAGR 为 79%。公司2025 年齿轮业务总收入有望达79 亿元，2020-2025 年齿轮业务收入CAGR 为22%，主要增量来自于新能源（纯电和插电混动）齿轮和商用车自动变齿轮。预计2025 年新能源汽车渗透率将达25%，对应国内/全球纯电齿轮市场约36/130 亿元，未来5 年全球电动齿轮CAGR 为58%。2020 年新能源齿轮收入约2 亿元，预计2025年电动车齿轮市占率将从2020 年的25%提升至65%，全球市占率将超过20%，新能源齿轮业务收入规模有望增长至37 亿元，未来5 年有望实现CAGR 为79%。
2）传统车领域商用车自动变国产替代进程加速。自动变齿轮市场规模有望从2020年约4.5 亿元增长至2025 年约34 亿元，年复合增速有望达50%，带动公司商用车齿轮收入增长。随着自动变国产替代进程加速，2025 年预计公司传统车（乘用车+商用车）自动变齿轮销量国内市占率有望从2020 年的4%提升至13%。
3）RV 减速器自主化需求强烈，公司RV 减速器规模未来四年CAGR 达46%。
预计2025 年国内RV 减速器市场规模有望达到约88 亿元，年复合增长率为50%；全球减速器市场规模有望达到约133 亿元，年复合增长率15%。2020 年国产RV减速器市场占有率仅30%左右，随着国产机器人产量加速释放，国产机器人厂商对RV 减速器实现国产化替代意愿强烈。公司产能持续扩张，预计2022 年中可投放产能10 万台/年、23 年产能可达15 万台/年，预计公司2025 年可实现RV 减速器业务收入6.7 亿元，CAGR 达46%。
盈利预测与估值
预计公司2021~2023 年实现归母净利润分别为2.8、4.4、6.4 亿元，同比增长454%、54%、47%；EPS 为0.42/0.64/0.94 元，对应PE 为69/45/31 倍。首次覆盖给予公司“买入”评级。
风险提示
全球缺芯、新冠疫情等影响全球汽车行业景气度；自动变速箱渗透率不及预期；原材料价格大幅波动；公司产能扩张进度不达预期