主要观点
短期来看，（1）公司Q3 外销主要由于基数影响，目前排单已至22H，未来有望稳健增长；（2）疫情后精致露营兴起，有望带动帐篷销售持续高增，大牧21 年前三季度同比增长147%，且不排除双十一有望超预期。中长期来看，目前内/外销收入占比3:7，未来内销占比有望过半、叠加净利率改善至15%以上。预计2021-23 年收入为9.15/12.4/15.19 亿元、归母净利为0.82/1.24/1.59 亿元、对应EPS 分别为1.23/1.86/2.39 元、2021 年11 月10 日收盘价为28.77 元对应21-23 年PE 分别为23/15/12X，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价45 元（分部估值给予22 年代工业务20X+品牌业务30X）。
疫情后露营成为生活方式，产品量价齐升
我们分析，（1）疫情后，群体性活动减少、而个体活动增多，带动徒步露营向精致露营（Glamping）转变；（2）露营活动的“氪金”属性明显：一方面，精致露营帐篷价格高于传统帐篷；另一方面，品类拓展明显，将室内的生活体验搬到户外带动客单价增长。我们测算，假设1 个营地可容纳200 顶帐篷（相当于200 个家庭）、单个家庭消费5000-1 万元，按每周末1 次，目前国内约2000 个营地，从而露营市场容量约为1000-2000 亿元。调研公司Report Linker 预计到2027 年中国露营设备市场将达到159 亿美元，CAGR9.1%。
品牌业务：大牧维持高增，小牧调整后重启开店相较其他帐篷品牌，大牧优势在于高性能、高颜值、且性价比高，冷山系列已迭代至第5 代，未来纪元系列、Linefriends系列有望成为爆款。目前品牌从以帐篷销售为主拓展到周边产品，帐篷占比降至40%左右。小牧未来定位露营服装，渠道调整后重启开店。
代工业务：未来孟加拉扩产带动稳健增长
目前公司拥有国内、越南、孟加拉三大生产基地。根据往年订单梳理，我们估计目前迪卡侬占到公司代工业务收入的50%以上。Q3 外销收入和净利放缓主要由于疫情导致20Q2 高毛利的北半球货品发货延迟至Q3，从而基数较高，未来外销有望保持稳健增长。
风险提示
大牧销售低于预期；疫情影响代工出口业务；系统性风险。