核心观点
疫情影响开店进度，营收增速放缓。2021 年前三季度实现营收48.47 亿/+24.74%；分业务看，前三季度卤制品销售业务实现营收44.17 亿元/+21.8%，单Q3 实现营收15.18 亿元/+12.0%，增速放缓主要受洪灾、疫情及上年同期高基数影响；前三季度加盟管理业务实现营收0.49 亿元/-10.7%，单Q3 实现营收0.16 亿元/-13.3%，增速放缓的主因为三季度开店数量同比大幅减少。
开店速度受外部环境拖累，预计四季度开店提速，增速回升可期。公司第三季度开店进度放缓，受洪灾及疫情影响净开门店数不到200 家，但公司四季度将打破惯例，加快开店步伐，三线及以下城市将成为主要目标，预计全年净开店可达1000-1200 家；月店均鲜货产品销售额约为3.74 万元，较上半年小幅增长4.2%，与去年同期持平；虽然从历史数据看三季度为全年店均营收高点，但我们预计四季度经营环境好转，店均营收将高于去年同期，四季度营收增速料将回暖。
原料价格上涨，毛利率承压，费用水平控制得当。2021 年前三季度毛利率为33.55%/-2.01pct，单Q3 毛利率为31.60%/-6.00pct，毛利率下降主要受鸭副原料及辅料价格上涨影响；前三季度销售费用率为6.91%/-2.24pct，单Q3 销售费用率为7.05%/-1.13pct，销售费用率进一步得到控制是由于公司改变了销售策略，发放更多的优惠券吸引消费者进行复购， 提升了费用的使用效率； 前三季度管理费用率为6.08%/+0.03pct，单Q3 管理费用率为5.70/-0.72pct。
投资收益提升净利润规模，第二增长曲线探索持续进行。2021 年前三季度实现归母净利润9.64 亿元/+85.39%，Q3 实现归母净利润4.62 亿元/+88.16%，归母净利润大幅增长是因为公司Q3 转让和府捞面股权影响净利润1.10 亿元，千味央厨上市后确认投资收益影响1.00 亿元；公司三季度末长期股权投资较中报时增加2.33 亿元，增长13.17%；本期公司通过旗下网聚资本投资卤江南，第二增长曲线探索持续进行。
财务预测与投资建议
受公司确认投资收益及单店经营数据变化影响，我们调整预测公司2021-2023 年每股收益分别为1.92/1.91/2.44 元（调整前为1.65/2.12/2.80 元），给予公司21 年45倍PE，对应目标价86.40 元，维持“买入”评级。
风险提示
疫情反复风险；拓店进度不及预期风险；竞争加剧风险；食品安全风险