产品结构持续优化，省内外市场稳步推进，维持“买入”评级公司前三季度实现收入172.6 亿元，同比+66.2%，归母净利润48.8 亿元，同比+95.1%。其中Q3 实现收入51.4 亿元，同比+47.8%，归母净利润13.4 亿元，同比+53.2%。我们维持盈利预测，预计2021-2023 公司净利润分别为57.2 亿元、72.5 亿元、95.7 亿元，EPS 分别为4.69 元、5.94 元、7.85 元，当前股价对应PE分别为65.5、51.7、39.1 倍，看好公司作为清香型白酒龙头，未来品牌价值持续提升，公司产品升级以及全国化扩张仍有空间，维持“买入”评级。
坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，产品架构持续优化公司Q3 汾酒营收47.3 亿，同比+50.6%，其中预计青花系列增速最高，巴拿马以及老白汾增长接近平均，玻汾继续控制节奏增速低于平均。系列酒营收1.8 亿，同比+53.9%，配制酒营收2.0 亿，同比-1.6%。公司将青花汾酒圈层拓展和市场推广工作作为重点，稳步推进腰部产品升级，主动控制光瓶玻汾节奏。
省内高增，省外控制节奏，全国化持续推进
Q3 省内实现收入21.4 亿，同比+41.2%，主要因省内需求升级明显，青花系列表现较好；同时随着省外市场消费氛围起势，省外货物回流省内现象大幅减少，省内市场建设持续加强。Q3 省外实现收入29.8 亿，同比+52.7%，环山西市场消费者认知度提升，全年完成进度提速，来年留有余力，南方市场高增延续，未来扩张空间充足。Q3 经销商数净增加146 个，主要是南方市场，全国化仍在进行中。
Q3 毛利率提升，期间费用率下降，虽有营业税金波动，净利率仍然实现提升产品结构优化带动毛利率上升3.1pct 至76.2%，除复兴版外，青20 及以下费用投放率进入下降通道，销售费用率下降2.00pct 至14.7%，管理费用率下降0.21pct至5.75%，主营税金率提升3.73pct 至19.91%，主要是生产节奏导致的季度波动，2020 年疫情影响生产导致营业税金比率低于历史正常水平。净利率提升1.34pct至25.99%。
风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等