事件：五粮液发布三季报，前三季度实现营收497.21 亿元，同比增长17.01%；实现归母净利润173.27 亿元，同比增长19.13%。单三季度公司实现营收129.69亿元，同比增长10.61%；实现归母净利润41.27 亿元，同比增长11.84%。
收入端增速低于预期，产品结构进一步优化。五粮液单Q3 收入/净利润增速达10.61%/11.84%，毛利率同比提升1.61pcts 至76.12%，收入增速有所放缓主要系公司主动控制普五销量，全力打造经典五粮液。分品类来看，普五Q3 渠道动销或好于报表端，主要系消化上年中转仓七代/八代普五库存为主以及计划外占比提升，保持渠道的良性库存。系列酒在Q2 开始进行调整，公司收回五粮春并进行换代升级，预计Q3 系列酒仍处于调整阶段。经典五粮液确立全年2000 吨销售目标，通过搭建“1+N+2”的销售渠道，进而占位2000 元超高端价位段。渠道调研反馈，五粮液按照“211”的销售模式，随着消费者培育动作的稳步推进，根据截止9 月底的完成情况，预计全年2000 吨目标将有序完成。
单季预收款变动不改长期趋势，经典有望接续增长。费用端来看，单Q3 公司销售费用率/管理费用率同比略有下滑，规模效应红利凸显。单Q3 公司收现达169 亿元，同比增长57.78%；合同负债+其他流动负债环比减少18.50 亿元，单季度波动难撼公司浓香龙头地位。后期展望，普五在厂价方面操作空间有限，后续或持续提升计划外占比/计划外厂价的方式来实现整体吨价提升，带动普五批价冲击千元价位。系列酒板块或继续进行渠道改革，通过“4+4”产品组合打造公司的第二增长极，充分享受次高端扩容红利。经典五粮液板块短期或受到茅台批价波动的影响，但是从中长期维度来看，经典有望扛起浓香大旗放量至8800 吨以上。
看好普五站上千元价位，预计库存消化后22 年轻装上阵。短期来看，普五批价有所回落或受到1218 回款预期，经销商甩货套现所致。拉长维度看，普五在21 年完成上年中转仓库存出清后，或将通过有序拉动计划外占比/厂价来实现批价上行。
长期来看，公司在普五基础盘上有序引导升级至经典五粮液，打造第二增长极。
短期调整迎来配置机会，维持“买入”评级。考虑到系列酒板块正处于蓄势阶段，下调2021~2023 年公司营收至678.15/771.25/875.07 亿元，下调归母净利润至237.56/277.98/322.77 亿元，对应PE 33.49/28.62/24.66X。考虑到经典五粮液加速推进/团购占比提升，以及千元价位增长确定性，维持“买入”评级。
风险提示：千元价格带竞争加剧；经典五粮液推广不及预期；渠道动销不及预期